配置在左，交易在右

评级及分析师信息 ►重要会议相继落地，政策重心逐渐明朗 政策定调上，政治局会议强调“加大逆周期和跨周期调节力度”，在逆周期调节稳增长的同时，也更加关注中长期，注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。此外，中央经济工作会议通稿，也对政治局会议提出的各项表述予以更详细的说明，市场前期的各类预期也一一得到证实或证伪。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►长端利率大开大合，或源于两点疑惑 政策端靴子落地后，债市的平静被打破，利率波动又一次放大。长端利率大开大合的背后，是对两个问题的纠结，一是2026年货币是否会加力？二是财政的力度究竟如何？ 货币端，债市的担忧主要来源于政策前缀表述。中央经济工作会议指出，2026年要“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，从市场理解来看，这一表述相比2025年常见的“择机降准降息”、“适时降准降息”，或是更中性的表述，意味着降准降息落地的可能性在降低。不过，参考2008年与2025年“适度宽松”提法后的货币操作差异，央行往往会根据当下实际需要，赋予政策表述相应的“时代化”解读。 因而，我们倾向于，2026年的货币政策目标，可能比货币表述的前缀内容更加重要。“经济稳定增长”、“物价合理回升”等关键任务均成为2026年货币的考量指标，而财政则是保留必要的赤字水平。接下来，货币可能会接替财政走向前台“挑大梁”，对应货币发力程度将较2025年明显加码。 财政端，市场的分歧在于2026年政府债的供给压力。12日金融时报发文，引用市场观点对于2026年的财政发力情形做出预判，称“ 明年更加积极的财政政策将体现目标财政赤字率保持在4.0%左右（与今年持平），新增专项债额度有望扩大至5万亿元左右，超长期特别国债发行规模可能扩大到1.8万亿元左右”，市场也因此而开始担忧来年的供给冲击。 按照上述市场观点，且大行注资特别国债、地方债结存限额使用维持今年规模（财政发力较足的假设），2026年相较2025年，狭义赤字 规 模 、特别国债规模、地方专项债额度的同比增幅约为2800、5000、6000亿元，累计增幅在1.3-1.4万亿元区间，广义赤字率约为10.7%，与2025年的10.6%基本持平，这算是稳财政。综合来看，宽货币+稳财政的组合，仍有利于明年债市行情。 ►配置在左，交易在右 往 后 看，由于债市正处于预期扭转的过渡期，利率起伏或难避免，在应对策略上，或可针对配置盘与交易盘分别进行讨论。 对于配置盘而言，当前或重点关注中长期赔率，首先从利率走廊提 供的合理定价参考来看，在今年下半年以来的连续调整中，1.90%（OMO+50bp）似乎成为了长端利率的有效上界，当前10年国债收益率收于1.84%，基本处于顶部附近位置，在明年加息概率不大的背景下，债市潜在的调整空间不大；其次从贷款比价的视角分析，当前10年国债的税费后票息价值与一般贷款几乎无异，从银行视角考量，长债的吸引力并不算低。因此，如果当前债市收益率基本满足明年收益目标，配置型资金可以考虑逐步进场。 对于交易盘而言，短期胜率是更关键的目标，当前不建议跟随短期行情波动大刀阔斧地调整仓位，维持定力等待配置盘集中进场，直至利率方向稍微明朗后再加码博弈高风险品种，现阶段可小仓位地在市场调整期，做一些逆向操作。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债市仍处高波区间............................................................................42.配置在左，交易在右...........................................................................63.回表压力显现，理财规模开始回落...............................................................93.1周度规模：环比降732亿元....................................................................93.2理财风险：净值回撤收窄，负收益率占比下降....................................................104.杠杆率：银行间抬升..........................................................................125.利率型中长债基久期开始拉伸..................................................................146.政府债供给节奏放缓..........................................................................167.风险提示...................................................................................20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：2026年“宽财政”主线大概率不变，但财政对经济同比增幅的贡献或将明显收敛..........................................7图4：对于长端品种而言，OMO+50bp依然是有效上界....................................................................................8图5：12月8-12日存续规模环比降732亿元至33.63万亿元............................................................................9图6：随着跨年时点渐进，理财规模将逐步承压...............................................................................................10图7：纯债类理财产品净值回升......................................................................................................................10图8：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）...............................................................................................11图9：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）...............................................................................................11图10：理财破净水平持续下降，全部产品破净率较上周降0.43pct至1.7%.......................................................11图11：产品业绩未达标占比也转为下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.2pct至26.7%.............................12图12：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年12月12日）.....................................12图13：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年12月12日）.........................................................................13图14：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年12月12日）.........................................................................14图15：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至3.48年（更新至2025年12月12日）.....15图16：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.29年（更新至2025年12月12日）.....15图17：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.79、1.48年（更新至2025年12月12日）.........................16图18：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................18图19：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................19图20：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................19 表1：对于配置盘而言，长债的吸引力并不算低.................................................................................................................................8表2：地方债发行进度（亿元）.............................................................................................................................................................17表3：国债发行进度（亿元）.................................................................................................................................................................17表4：政金债发行情况（亿元）.............................................................................................................................................................18 1.债市仍处高波区间 12月8-1