配置在左，交易在右

债市仍处高波区间

• 12月8-12日，债市启动修复行情，但长端利率周内大幅V型反转，显示做多根基尚不稳定。
• 主要影响因素：中央政治局会议强调“加大逆周期和跨周期调节力度”，11月进出口、CPI、PPI数据出炉，美联储启动购债并降息，中央经济工作会议强化“宽货币”预期，11月金融数据社融强信贷弱。
• 资金面：“新季末效应”再现，短端利率稳定，长端利率高波，同业存单发行成本高。
• 下周关注点：11月经济数据与70城房价报告、部委对中央经济工作会议的学习情况、税期资金面变化、美国非农、通胀数据、日央行议息结果。

配置在左，交易在右

• 长端利率大开大合源于对2026年货币加力与否和财政力度的疑惑。
• 货币端：2026年货币政策目标可能比表述更重要，“经济稳定增长”、“物价合理回升”是关键，货币或接替财政发力，力度加码。
• 财政端：市场担忧2026年政府债供给压力，若财政发力较足，狭义赤字规模、特别国债规模、地方专项债额度同比增幅约2800、5000、6000亿元，广义赤字率约10.7%，与2025年持平。
• 理论上，宽货币+稳财政组合有利于明年债市。
• 11月基本面数据缓解了债市担忧，CPI同比亮眼但环比结束四连增，PPI同比不及预期但环比温和修复；社融回暖但信贷季节性低位，居民需求未见好转。
• 债市行情积极变化，基金结束净卖出，净买入1412亿元，久期风险暴露边际提升。
• 12日债市异常下跌多为交易行为导致，CNEX情绪指数显示券商自营率先卖出，基金被动砸盘。
• 应对策略：配置盘关注中长期赔率，10年国债收益率1.84%处于顶部附近，若满足收益目标可逐步进场；交易盘维持定力等待配置盘进场，小仓位逆向操作。

回表压力显现，理财规模开始回落

• 12月1-7日，理财规模环比增1894亿元至33.71万亿元，符合季节性规律。
• 12月8-12日，理财规模环比降732亿元至33.63万亿元，往后两周回表压力将边际抬升。
• 理财风险：净值回撤收窄，区间负收益率占比下降至14.79%，滚动近三个月负收益率占比降至2.04%。
• 破净水平回落至1.7%，股份行下降，国有行和城农商行上升。
• 业绩不达标占比下降至26.7%，股份行和城农商行下降，国有行上升。

杠杆率：银行间抬升

• 资金利率平稳运行，银行间质押式成交规模回升至8.08万亿元。
• 银行间平均杠杆水平升至107.47%，交易所杠杆率下降后反弹，非银机构加杠杆。

利率型中长债基久期开始拉伸

• 利率型中长债基久期周度平均值拉伸至3.48年，信用型中长债基升至2.29年。
• 中短债基金久期拉伸至1.48年，短债基金久期维持不变。

政府债供给节奏放缓

• 12月15-19日，政府债计划发行量2360亿元，国债环比-680亿元，地方债环比-669亿元。
• 国债净缴款转负至-1193亿元，地方债净缴款降至353亿元。
• 地方债：用于偿还存量债务的3000亿结转限额发行进度96.17%。
• 国债：累计净发行62918亿元，同比多16302亿元。
• 政金债：累计净发行21566亿元，同比多5258亿元。

风险提示

• 货币政策超预期调整、流动性超预期变化、财政政策超预期调整。