固定收益定期：哪些力量能够帮助债市企稳？

哪些力量能够帮助债市企稳？ 本周债市总体小幅走强，但过程中震荡明显。本周债市在前半周逐步修复，周四中央经济工作会议再度提及降准降息之后，利率下行明显，但周五却再度明显调整并基本回吐此前涨幅。全周来看，10年国债和30年国债均累计下行0.8bps，分别至1.84%和2.25%。而3年和5年AAA-二永债分别下行3.9bps和0.4bps至2.02%和2.24%。1年AAA存单累计小幅上行0.5bps至1.66%。虽然债市情绪依然偏弱，但随着债市调整，我们也需要看到一些变化，可能成为债市的企稳的支撑力量。从供给端来看，未来一段时期供给压力或将缓和。从今年状况来看，政府债券供给任务基本已经完成，截止12月12日，普通国债净融资5.04万亿元，特别国债净融资1.8万亿元，新增专项债发行4.6万亿元，新增一般债发行7700亿元，即使考虑到后续增加的5000亿地方债结存限额使用，全年政府债券发行任务也基本完成。下周政府债券将净偿还1191亿元，是今年4月以来首次净偿还额在千亿以上，年底之前供给压力或持续有限。而明年虽然依然有较大的政府债券供给压力，但需要看到，对长端来说，年初供给压力或有限。一方面，对超长期建设国债来说，一般需要到两会之后才会开启发行，往年都在4-6月，明年预计也会类似；另一方面，对特殊再融资债来说，在经历连续两年化债时候，并且面临当前债券利率相对较高情况下，地方是否继续迫切的就在年初拿地方债大量置换国债有待继续观察。另外，随着利差变化，供给端期限存在调整可能。随着超长债利率的上升，超长发行成本明显提升，这可能导致地方政府债期限选择上发生变化。目前30年和10年国债利差已经攀升至40bps以上，这明显高于今年1季度低点16bps左右的水平。随着超长端利差的上升，地方政府也一定程度上缩短了发行债券的久期，地方债发行平均期限从今年1月的16.4年下降至目前10月份的14.8年。长端利率持续攀升之后，地方债发行期限的调整会减缓超长债供给压力，并对市场企稳形成支撑。从需求端来看，随着市场调整也会发生一系列变化，逐步对债市形成支撑。首作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-222、《固定收益点评：收入暂无虞，支出将加速——10月财政数据点评》2025-11-183、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-17 先，银行指标压力的阶段性缓和能够助力市场逐步企稳。本轮债市调整主要体现为超长债下跌，背后主要原因是银行由于△EVE与一级资本比例的指标压力，在二级市场持续减持超长债，而传统配置力量保险的承接又弱于往年。而随着时间临近年末，银行指标压力将逐步缓和，大幅减持长债的动力下降。年初银行或获得新的资本补充，指标约束压力或进一步改善，这将进一步降低减持需求，甚至转为增持。 其次，随着利率上升，保险等配置型机构或逐步增配。四季度保险配置节奏放缓一方面是由于保费收入增速放缓，并且资产配置中增加了权益比例，另一方面，可能也是对利率走势有所担忧。但随着长债利率持续调整，性价比明显提升。而且相对于贷款等资产来说，利差下到低位意味着债券性价比明显提升，这将会提升保险等机构配置意愿。同时，保险开门红将带来新的保费收入，这也将形成新的配置需求。保险配置力量的增加也将助力市场稳定。 再次，交易型机构仓位的下降意味着后续空方力量的减弱。券商、基金等交易型机构往往跟随市场趋势操作，是市场的放大器。近期市场调整过程中，交易型机构的抛售加速市场调整。但同时，其仓位也将随之下降。而交易型机构仓位降至低位之后，继续抛售的力量将下降。这也将缓解市场的调整压力。甚至市场有所企稳之后，交易型机构补仓反而可能助力市场企稳。 最后，从市场位置来看，长债调整将会从绝对收益和曲线形态两个方面提升其吸引力。按揭贷款与30年国债利差为2017年中以来最低水平，与30年地方债利差为有数据以来最低水平。显示超长债相对于其他资产吸引力提升，这对于配置性机构来说，会带来它们增配需求的提升。同时，曲线斜率上升之后，会提升哑铃型策略的性价比。毕竟对银行等机构配债压力来自平均久期，而同样久期之下，曲线越陡，长债性价比越高。这会增加长债的配置力量。 因此，我们认为随着市场行情的演进，长债继续调整空间将受限，多因素或将逐步助力市场企稳。当前虽然债市情绪偏弱，但随着债市调整，推动市场企稳的多种因素也在逐步酝酿并加强。供给端来看，政府债供给压力缓和，并且随着超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能。而从需求端来看，银行指标压力或在年末前后缓解，而长债利率上升将提升长债配置性价比，增加保险等机构的配置需求。同时，随着交易性机构减持，其仓位下降将降低空头力量。因而，我们预计后续一段时期，债市将逐步企稳。并在1季度中后段开启趋势性行情，10年国债依然有望在明年1季度创新低。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：市场调整依然集中在超长端........................................................................................................3图表2：政府债券短期供给压力缓和........................................................................................................3图表3：期限利差拉大可能导致地方债发行期限缩短.................................................................................4图表4：近期保费收入增速有所放缓，开门红或再度回升..........................................................................4图表5：超长债相对于贷款性价比提升....................................................................................................5图表6：曲线凸性上升提升哑铃型策略性价比...........................................................................................5 本周债市总体小幅走强，但过程中震荡明显。本周债市在前半周逐步修复，周四中央经济工作会议再度提及降准降息之后，利率下行明显，但周五却再度明显调整并基本回吐此前涨幅，债市情绪依然偏弱。全周来看，10年国债和30年国债均累计下行0.8bps，分别至1.84%和2.25%。而3年和5年AAA-二永债分别下行3.9bps和0.4bps至2.02%和2.24%。1年AAA存单累计小幅上行0.5bps至1.66%。 虽然债市情绪依然偏弱，但随着债市调整，我们也需要看到一些变化，可能成为债市的企稳的支撑力量。从供给端来看，未来一段时期供给压力或将缓和。从今年状况来看，政府债券供给任务基本已经完成，截止12月12日，普通国债净融资5.04万亿元，特别国债净融资1.8万亿元，新增专项债发行4.6万亿元，新增一般债发行7700亿元，即使考虑到后续增加的5000亿地方债结存限额使用，全年政府债券发行任务也基本完成。下周政府债券将净偿还1191亿元，是今年4月中旬以来首次净偿还额在千亿以上，年底之前供给压力或持续有限。而明年虽然依然有较大的政府债券供给压力，但需要看到，对长端来说，年初供给压力或有限。一方面，对超长期建设国债来说，一般需要到两会之后才会开启发行，往年都在4-6月份，明年预计也会类似；另一方面，对特殊再融资债来说，在经历连续两年化债时候，并且面临当前债券利率相对较高情况下，地方是否继续迫切的就在年初拿地方债大量置换国债有待继续观察。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 另外，随着利差变化，供给端期限存在调整可能。随着超长债利率的上升，超长发行成本明显提升，这可能导致地方政府债期限选择上发生变化。目前30年和10年国债利差已经攀升至40bps以上，这明显高于今年1季度低点16bps左右的水平。随着超长端利差的上升，地方政府也一定程度上缩短了发行债券的久期，地方债发行平均期限从今年1月的16.4年下降至目前10月份的14.8年。长端利率持续攀升之后，地方债发行期限的调整会减缓超长债供给压力，并对市场企稳形成支撑。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从需求端来看，随着市场调整也会发生一系列变化，逐步对债市形成支撑。首先，银行指标压力的阶段性缓和能够助力市场逐步企稳。本轮债市调整主要体现为超长债下跌，背后主要原因是银行由于△EVE与一级资本比例的指标压力，在二级市场持续减持超长债，而传统配置力量保险的承接又弱于往年。而随着时间临近年末，银行指标压力将逐步缓和，大幅减持长债的动力下降。年初银行或获得新的资本补充，指标约束压力或进一步改善，这将进一步降低减持需求，甚至转为增持。 其次，随着利率上升，保险等配置型机构或逐步增配。四季度保险配置节奏放缓一方面是由于保费收入增速放缓，并且资产配置中增加了权益比例，另一方面，可能也是对利率走势有所担忧。但随着长债利率持续调整，性价比明显提升。而且相对于贷款等资产来说，利差下到低位意味着债券性价比明显提升，这将会提升保险等机构配置意愿。同时，保险开门红将带来新的保费收入，这也将形成新的配置需求。保险配置力量的增加也将助力市场稳定。 再次，交易型机构仓位的下降意味着后续空方力量的减弱。券商、基金等交易型机构往往跟随市场趋势操作，是市场的放大器。近期市场调整过程中，交易型机构的抛售加速了市场调整。但随着交易型机构持续抛售，其仓位也将随之下降。而交易型机构仓位降至低位之后，继续抛售的力量将下降。这也将缓解市场的调整压力。甚至市场有所企稳之后，交易型机构补仓反而可能助力市场企稳。 最后，从市场位置来看，长债调整将会从绝对收益和曲线形态两个方面提升其吸引力。按揭贷款与30年国债利差为2017年中以来最低水平，与30年地方债利差为有数据以来最低水平。显示超长债相对于其他资产吸引力提升，这对于配置性机构来说，会带来它们增配需求的提升。同时，曲线斜率上升之后，会提升哑铃型策略的性价比。毕竟对银行等机构配债压力来自平均久期，而同样久期之下，曲线越陡，长债性价比越高。这会增加长债的配置力量。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 因此，我们认为随着市场行情的演进，长债继续调整空间将受限，多因素或将逐步助力市场企稳。当前虽然债市情绪偏弱，但随着债市调整，推动市场企稳的多种因素也在逐步酝酿并加强。供给端来看，政府债供给压力缓和，并且随着超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能。而从需求端来看，银行指标压力或在年末前后缓解，而长债利率上升将提升长债配置性价比，增加保险等机构的配置需求。同时，随着交易性机构减持，其仓位下降将降低空头力量。因而，我们预计后续一段时期，债市将逐步企稳。并在1季度中后段开启趋势性行情，10年国债依然有望在明年1季度创新低。结构性压力有望在12月中下旬开始缓和。因此建议右侧交易，待市场企稳后再进行配置。我们依然认为年末到明年1季度债市有趋势性行情。10年国债有望在明年1季度创新低。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到