如何看待年底成长主线反弹的持续性？

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年12月14日 核心结论：本周成长风格有所反弹，短期原因在于流动性和产业催化均有积极变化。流动性方面，12月美联储降息落地，流动性外部约束有所缓和。产业催化方面，美国对华H200芯片出口解禁，AI算力先进产能供不应求，商业航天主题催化也较多。鉴于当前AI产业正处于基础设施规模化铺开、智能平台系统化成型、应用场景智能化落地的加速演进阶段，投资者普遍认为科技成长仍可能是本轮牛市主线。我们认为当前成长主线或仍处于高位震荡区间，指数缩量震荡期间美联储26年降息节奏的不确定性、日本央行重启加息周期、海外科技股的调整、大盘风格偏强等因素都会对科技板块反弹空间形成一定限制。短期维度上，跨年行情或成为成长反弹的第一个窗口期。成长板块在跨年行情中通常受益于流动性充裕，往往不会缺席。长期来看，我们假设当前仍处于成长股牛市的早期，成长主线在牛市中期波动较大（涨1-2个季度调整1个季度），牛市后期在增量资金驱动下大概率出现第二波加速上涨，如果更多成长股能兑现业绩，第二波上涨的速度和空间均有望比牛初更大。与此同时，成长股内部大概率会继续轮动和扩散。当前成长股估值大多不低，高性价比细分行业或更具配置价值，后续可关注右侧涨业绩带来的PB抬升机会。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 徐国铨策略研究助理邮箱：xuguoquan@cindasc.com ➢（1）跨年行情指数上涨阶段，大类板块整体表现为成长>周期>消费>金融>稳定。跨年行情中资金整体宽裕，成长板块往往不会缺席。当前宏观经济预期偏弱，“十五五”规划明确以科技创新推动高质量发展，美联储降息落地，成长股ROE仍有相对优势，我们认为短期来看跨年行情或成为成长反弹的第一个窗口期。 ➢（2）长期来看，考虑到AI产业长期逻辑仍在持续演进和强化的过程中，我们假设当前仍处于成长股牛市的早期，成长主线在牛市后期增量资金驱动下大概率出现第二波加速上涨。成长股内部大概率会继续轮动和扩散。成长股牛市初期通常有第一波快速上涨，但这一阶段成长股往往难以兑现业绩，在牛市中期会有一段时间震荡（涨1-2个季度调整1个季度，超额收益走平或缓慢上升），牛市后期在增量资金的驱动下通常会有第二波上涨。如果更多成长股能兑现业绩，第二波上涨的速度和空间均有望比牛初更大。成长股上涨的第二个阶段和第一个阶段相比，成长股内部领涨的板块和基金重仓的板块也有很大的变化。 ➢（3）当前成长股估值大多不低，高性价比细分行业或更具配置价值，后续可关注右侧涨业绩带来的PB抬升机会。动态来看，消费电子性价比较好，盈利逐步稳定后，有望迎来产业链创新。传媒性价比更优，游戏当前估值性价比较好。电力设备ROE有望改善，风电、电池当前估值性价比较好，军工若订单周期改善，也有配置价值。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：如何看待年底成长反弹的持续性？...................................4二、本周市场变化..............................................................10风险因素......................................................................13 表目录 表1：历年跨年行情中的大类板块表现（单位：%）..............................................................4表2：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）........................................6表3：PB-ROE度量的二级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）........................................7表4：配置建议表....................................................................................................................9 图目录 图1：13年网络游戏业绩兑现弱，15年上半年业绩兑现强（单位：倍数，%）.....................5图2：13年互联网金融业绩兑现弱，15年上半年业绩兑现强（单位：倍数，%）...................5图3：2013-2015年基金重仓TMT+军工的比例（单位：%）.....................................................6图4：13-15年基金持仓TMT&军工板块的比例变化（单位：%）..............................................6图5：未来盈利全面改善和资金流入共振可能拉长牛市的时间（单位：点数）.......................8图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...........................................................................10图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）......................................................................10图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..............................................................................10图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.................................................................11图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）.........................................................................11图12：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.........................................................11图13：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................11图14：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................11图15：新发行基金份额（单位：亿份）...............................................................................12图16：基金仓位估算（单位：%）.......................................................................................12图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）..........................................................12图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）......................................................12图19：长期国债利率走势（单位：%）................................................................................12图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.................................................................12 一、策略观点：如何看待年底成长反弹的持续性？ 本周成长风格有所反弹，短期原因在于流动性和产业催化均有积极变化。流动性方面，12月美联储降息落地，流动性外部约束有所缓和。产业催化方面，美国对华H200芯片出口解禁，AI算力先进产能供不应求，商业航天领域主题催化也较多。鉴于当前AI产业正处于基础设施规模化铺开、智能平台系统化成型、应用场景智能化落地的加速演进阶段，投资者普遍认为科技成长仍可能是本轮牛市主线。我们认为当前成长主线或仍处于高位震荡区间，指数缩量震荡期间美联储26年降息节奏的不确定性、日本央行重启加息周期、海外科技股的调整、大盘风格偏强等因素都会对科技板块反弹空间形成一定限制。短期维度上，跨年行情或成为成长反弹的第一个窗口期。成长板块作为高弹性品种，在跨年行情中通常受益于流动性充裕，往往不会缺席。长期维度上，考虑到AI产业长期逻辑仍在持续演进和强化的过程中，我们假设当前仍处于成长股牛市的早期，成长主线在牛市中期波动较大（涨1-2个季度调整1个季度），牛市后期在增量资金驱动下大概率出现第二波加速上涨，如果更多成长股能兑现业绩，第二波上涨的速度和空间均有望比牛初更大。与此同时，成长股内部大概率会继续轮动和扩散。当前成长股估值大多不低，高性价比细分行业或更具配置价值，可以关注消费电子、游戏、风电、电池等细分行业。后续可关注右侧涨业绩带来的PB抬升机会，可能的机会来源于AI应用商业化拐点、端侧AI加速落地，电力设备基本面反转等。 （1）跨年行情指数上涨阶段，大类板块整体表现为成长>周期>消费>金融>稳定。跨年行情中资金整体宽裕，成长板块往往不会缺席。仅2011年、2021年、2022年跨年行情中表现偏弱。2011年跨年行情期间，PMI仍处于高位，PPI、CPI继续上行，建材、钢铁、化工、煤炭等传统周期行业表现较好。2021-2022年受到互联网产业政策收紧、海外加息预期升温、市场长期风格切换等因素的影响表现略靠后。当前宏观经济预期偏弱，“十五五”规划明确以高水平科技自立自强筑牢高质量发展根基，美联储降息落地，成长股ROE有相对优势，因此我们认为短期来看跨年行情或成为成长反弹的第一个窗口期。另外，周期板块受益于跨年行情中积极的政策预期，在跨年行情中大部分情况下表现较好。金融和稳定板块弹性不足，在跨年行情中大部分情况下表现偏弱。 （2）长期来看，考虑到AI产业长期逻辑仍在持续演进和强化的过程中，我们假设当前仍处于成长股牛市的早期，成长主线在牛市后期增量资金驱动下大概率出现第二波加速上涨。当前AI产业在技术突破、商业闭环、端云协同的维度均正经历着一场深刻的范式跃迁。假设当前仍处于成长股牛市的早期，类比2014-2015年 成长主线波动规律，后续可能有两方面变化。第一，牛市初期通常有第一波快速上涨，但这一阶段成长股往往难以兑现业绩，在牛市中期会有一段时间震荡（涨1-2个季度调整1个季度，超额收益走平或缓慢上升），牛市后期在增量资金的驱动下通常会有第二波上涨。如果更多成长股能兑现业绩，第二波上涨的速度和空间均有望比牛初更大。 手游概念和互联网金融均是2013-2015年牛市中成长主线，产业层面的共同点在于，产业逻辑符合经济结构转型升级的方向，长期逻辑有0-1的新变化，且高