为有源头活水来：从资金现象到负债行为

为有源头活水来：从资金现象到负债行为 2 0 2 5.1 2.1 3 林莎执业证书编号：S0740525060004邮箱：linsha@zts.com.cn张可迎执业证书编号：S0740525080001邮箱：zhangky04@zts.com.cn金晓溪执业证书编号：S0740525070004邮箱：jinxx@zts.com.cn 摘要 今年，在宏观和流动性边际变化不大的情况下，机构负债行为的变化成为了权益市场趋势和结构的主要驱动因子。 我们认为相比于机构买卖呈现的资金流现象，机构背后负债行为的变化更为本质。回顾今年，市场投票到有业绩的科技股、流出利率敏感性资产超长债等，代表着持续了多年的“追逐无风险资产交易”的逆转。分红险占比的提高、理财固收多资产产品的提高，和定存到期的转换，负债行为的变化间接影响了机构行为的长期变化。 今年我们坚定看好本轮牛市，看多的逻辑来自于负债端驱动机构配置向股市倾斜。如果2022-2024年是一轮周期，各路资金从股市流出，先后涌入定期存款、债券、红利、黄金等“低风险资产”；那么2025年就是天平重新转向股票的转折点。今年我们持续强调险资增配股票，这只是一个缩影，展望明年，负债端的力量还将继续发挥作用，并产生势不可挡的力量。 分析牛市能持续多久，从负债驱动的视角，需要明确，一、今年以来的牛市途中负债驱动形成了多少流入股市的资金；二、展望明年，负债驱动的力量还有多强？ 2025年股市已经实现了2.26万亿的净流入。 ➢截至今年前三季度，保险流向股市增量约为1.44万亿（剔除市值增长后净流入1.1万亿）；理财流出股市1080亿元；养老金流入股市增量4181亿元；固收+新增入市规模约1500亿元；私募量化用于股市投资的增量资金合计约为3431亿元；外资前三季度入市增量资金约3578亿元，共合计约2.26万亿 2026年预测：保险、理财、养老金构成三大增量资金。2026年机构对股市的增量资金达3.1万亿，公募固收+的规模至少在今年的基础上再翻一倍。 ➢保险：投资组合测算权益占比需上行4.96%，2026年保险入市增量资金预计约1.5万亿左右，2027年1.7万亿。此前的报告《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》中希望通过股债配置实现等于打平收益率，保险投向权益的占比需上行至18.31%。 ➢理财：2025-2026年居民的定存到期量达142万亿，这些存款到期后面对的是不足此前一半的利率水平。存款端风险偏好相对较低，尽管难见大规模搬家，但少部分对收益率敏感的客户将重新选择含权产品（理财、公募固收+）进行再投资。定存到期的涓滴效应带来规模增量，假设理财权益投资资产规模逐步提升至4%、6%水平，则2026E、2027E全年权益市场增量资金来源分别为9051亿、13567亿。 风险提示：债券利率大幅上行打破股债再平衡机制、科技产业趋势超预期波动风险、传统经济因子出现超预期下行，信息更新不及时等 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所2025年已经实现了2.26万亿的资金净流入 保险：2025年前三季度投资权益的增量1.44万亿 ➢2025年以来，保险资金增配权益，规模与占比均逐季增加。截至2025Q3，保险公司（寿险）合计资金运用余额为33.73万亿元，同比增速为16.55%，延续25Q1、25Q2分别为16.78%、17.65%的高增速。➢基于保险资金运用余额及投资股票和基金的占比测算，今年前三季度投资权益的规模增量为1.44万亿。 保险：剔除市值增长，2025年前三季度实际增量入市1.1万亿 ➢根据我们测算，基于保险持有股票和基金的情况，测算2025年前三季度持有股票市值增长3.90%，持有基金净值增长82.60%。 ➢剔除股票市值增长和基金净值增长之后，前三季度保险实际入市资金1.10万亿元。 理财：2025年前三季度流出股市1080亿元 ➢理财规模在今年Q3显著增加，三季度单季增量达1.36万亿元，超过上半年增量（0.84万亿），接近2023年和2024年下半年增量（分别为1.36万亿、1.57万亿）。 ➢测算前三季度理财投向权益的资金，截止到Q3，理财投向权益占比进一步下降至2.10%，今年前三季度理财资金累计流出股市1080亿元。 ➢理财投向权益规模增加是大势所趋。一方面，基于我们此前年度展望报告《告别铅与火，迎来光与电》中测算：理财实现收益率的下限是2.25%，今年债券端获得的收益率上限仅1.95%，理财需要提升权益投资占比，4%是安全区间。另一方面，2025-2026年是定存到期的高峰期，银行端需要用含权理财去承接这部分资金。 来源：WIND，中泰证券研究所。 养老金：2025年前三季度流入股市增量4181亿元 ➢截至2024年末，企业年金投资资产净值已达3.61万亿元，较上年末增加4574.36亿元，同比 增 长14.53%，年 度 加 权 平 均 收 益 率 为4.77%，单三季度养老金产品权益类资产收益率创新高达11.08%。 ➢最新数据来看，25年前三季度养老金产品收益率4.66%，权益类产品收益率28.56%，相比整体收益率多23.90%。与往年相比，今年养老金产品增厚收益主要由权益端贡献。 ➢根据养老金权益类产品累计收益率来看，前三季度分别累计收益率为2.06%、4.41%、28.56%，相对沪深300有一定超额，加仓节奏基本为三季度大幅加仓。 ➢基于对25年预测数据，权益资产约2.81万亿元，相对24年2.26万亿元增加5575亿元，前三季度入市约为4181亿元。 固收+：2025年前三季度规模增8000亿，股市增量1500亿元 ➢我们将当期股票、转债合计市值占基金资产净值比在5%-30%的基金定义为固收+基金，一定程度上代表资产在某一阶段的资产配置诉求和意愿。最新数据来看，25Q3广义固收+基金规模快速扩张，同比增速107%，环比增速35%，较25Q2新增4225亿元，2025年前三季度固收+累计规模较年初增加7642亿元。 ➢入市增量资金分两部分来看：（1）固收+原有规模仓位提升，按混合二级机债基股票仓位进行测算，由24Q4的11%提升至25Q3的15%，增量入市资金350亿元（2）固收+基金新增规模按15%仓位测算，预计入市规模1146亿元。两部分合计新增入市规模达1497亿元。 私募量化：2025年前三季度流入股市增量3431亿 2025年私募备案明显回暖，高净值人群资金回流A股。 截至9月，2025年以来私募证券投资基金备案数量月均1012只，规模月均381亿元，较2024年月均数量532只，规模119亿元明显回暖，其中7月备案规模达到793亿创有数据以来次新高，仅次于21年12月的990亿元。 统计来看，假设全部入市，前三季度用于股市投资的增量资金合计约为3431亿元。 外资：2025年前三季度流入股市增量3578亿元 ➢当前外资仍处于低配水平。自2022年后外资流入速度放缓，但2023年以前每轮外资仅为短暂流出，持续时间并不长，2023年8月以来内外因素压制，关键在于基本面温和复苏，叠加中美利差倒挂加深，人民币汇率持续走高，导致北向资金持续流出。 ➢截至2025年三季度，全部外资持股占流通A股市值2.84%，相对年初市值增加4145亿元，剔除股价增长因子（上证指数前三季度增长15.48%），外资前三季度入市增量资金约3578亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所。 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所2026年预测：保险、理财、养老金构成三大增量 保险：投资组合测算权益占比需上行4.96% 我们此前的报告《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》中希望通过股债配置实现等于打平收益率。债券投资（模拟组合计算资本利得+票息收益）+权益投资（保险持股公司年化收益率）； ➢1）债券投资收益率测算：年化水平在2.18%左右。假设机构增厚收益手段包括拉久期、信用下沉和加杠杆。并以年内利率高点作为投资起点，“利率债70%+信用债30%”作为初始投资组合，组合久期10.92年，年化收益率达到2.18%； ➢2）股票投资收益率测算：计算2023年以来保险持股公司的年化收益率水平。选取A股所有上市公司，剔除2023年之后的上市公司，保险持股家数达到711家，平均年化收益率为11.40%。基金端，根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》中披露，2023年保险投资债基、股票及混合基金比例约为2：3，加权计算年化平均收益水平为4.39%。 ➢按照Q2股债基金配置比例计算加权收益率为2.34%，相较此前测算的全寿险打平收益率2.69%仍有差距，保险需要增厚整体投资收益，加大权益的投资比重，上行至18.31%。 保险：2026年增量入市资金1.5万亿，2027年1.7万亿 ➢2013年以来，保险权益投资占资金运用余额比重远低于监管要求的比重上限，2025年监管上限比例再度提升，实际比重与监管比重之比仅为26%-27%，远低于中位数水平（34%）。 ➢按投资类型的方式来测算险资入市增量资金。 ➢假设1：25年、26年寿险资金运用余额规模每年同比增长16%； ➢假设2：2025年Q1至Q3已经能看到保险投资股票+基金的比重在快速上升，截至Q3已累计提升2.88个百分点。假设2026年险资对权益资产（股票+基金）投资比例提升至17%，2027年在25Q2的基础上提升5个百分点至18.34%。 ➢2026年保险增持股票的资金规模预计约1.5万亿左右，2027年1.7万亿。 理财：2026年权益增量资金约9000亿，2027年1.4万亿 ➢第一，理财规模来看，考虑定期存款到期+公募基金赎回费新规，以及叠加理财规模自然的增速（2019-2024年理财规模复合增速5.06%），理财规模维持既定增速增长，假设2025-2026年到期的居民定存的8%投向理财，则2026E、2027E理财产品投资资产增量分别7.21万亿、8.16万亿。 ➢第二，按照上述其他资产收益率需求投资缺口测算来看，假设理财权益投资资产规模逐步提升至4%、6%水平，则2026E、2027E全年权益市场增量资金来源分别为9051亿、13567亿。 理财：定存到期的涓滴效应带来规模增量 ➢未来两年是定存到期的高峰期。测算2025年到期规模为67万亿；2026年居民定存到期量规模为75万亿。 ➢2025-2026年集中到期的居民定期存款，将面临不足此前一半的存款利率，预计有一部分对利率较为敏感的存款分流至理财、固收+。 ➢假设居民到期的定期存款，次年90%继续留存在银行存款体系内（定存续作或转为活期），10%搬家至理财和固收+（8%理财、2%固收+）。 ➢对应的2026-2027年分流至理财的规模为11.4万亿。固收+对应的空间为2.8万亿，考虑到定存是陆续到期、理财和固收+承接，对应的增量会存在相应时滞。 养老金：2026年权益增量资金近7000亿，2027年8000亿 我们对中长期资金入市进行估计，预计2026、2027年增量资金约为6788亿元、8010亿元。 具体拆分来看： ➢基本养老保险中权益投资规模按资产负债表中的“交易性金融资产+长期股权投资”来进行估计，24/25E/26E入市资金约为4300亿元/6000亿元/8100亿元，权益仓位分别预计为18.2%/20.3%/22%。 ➢24年企业年金运营资产规模3.64万亿，较23年增速14%，在增量资金预估中，我们假设企业年金可投资金规模增速均保持14%，同时假设24/25/26/27年权益仓位逐年增长，分别为20%/23%/26%/28%。 职业年金、社保基金均假设维持24年增速,仓位维持13%左右。 总体来看，中长期资金的权益仓位占比将由24年18.2%提升至21.4% 固收+：2025年总规模预计为1.8万亿，2026年至少翻一倍 ➢2025年Q1-Q3固收+规模增速逐级上升，同比增速分别为44%、39%、107%，由于四季度市