政府债券加力支撑社融超季节性回升——宏观经济点评

政府债券加力支撑社融超季节性回升 ——宏观经济点评 宏观研究团队 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 沈美辰（分析师）shenmeichen@kysec.cn证书编号：S0790524110002 事件：11月社会融资规模增长24885亿元，预期20191万亿，前值8161万亿；人民币贷款增长3900亿元，预期5043亿，前值2200亿。信贷：政策性金融工具效果显现，信贷下行趋势边际趋缓 11月信贷增长3900亿元，同比少增1900亿元。信贷同比下滑幅度收窄。 1、11月企业信贷边际回暖，但需求回升有限。企业贷款增长6100亿元，同比 多增3600亿元（前值多增2200亿元），需求边际改善。结构来看，企业中长贷和短贷表现好转，表内票据仍为绝对支撑。企业中长贷录得1700亿，同比少增400亿元，同比降幅显著收窄。企业短贷新增1000亿元，同比多增1100亿元，同比由负转正。企业中长贷和短贷的边际改善背后一是政策性金融工具落地，二是11月专项债发行加码，带动项目配套融资增加。表内票据新增3342亿元，占新增企业存款的55%，同比多增2119亿元，超季节性增长。企业新增信贷数据总体反映11月由于增量政策发力，带动企业融资需求边际回暖，但需求回升幅度不大，金融机构或仍较依赖票据和短期贷款来完成投放任务。 2、短贷改善带动居民贷款景气度边际回升。11月居民贷款负增2063亿元。同比少增4763亿元，环比改善（10月负增3604亿元，同比少增5204亿元）。居民短贷减少2158亿元，同比多减1788亿元，短贷景气度有所回升（10月同比少增3356亿元）。11月“双十一”等消费场景拉动作用下，消费贷读数边际好转，但回升幅度有限。居民中长贷读数由负转为+100亿元，同比少增2900亿元，地产销售季节性走弱，11月全国30大中城市商品房成交面积同比降幅较大，二手房成交价格延续回落。 相关研究报告 《科技突破，供需优化——中央经济工 作 会 议 学 习—宏 观 经 济 点 评 》-2025.12.12 11月信贷读数展现了政策性金融工具落地的积极影响，但下行的态势并未改变，信贷总量增长维持季节性偏弱水平。正如央行指出，信贷增速下台阶由债务置换、贷款核销、地产下行、以及新产业轻资产的特性等综合因素促成。中央经济工作会议对2026年货币政策做出部署，要引导金融机构“加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，且并未延续以往惯例提出社会融资规模、货币供应量增长目标，或也意味着未来中央将更关注信贷结构优化而非总量扩张。社融：政府债券再度放量支撑社融超季节性增长 《美联储进一步降息空间或相对有限—12月FOMC会议点评》-2025.12.11 《煤炭价格回升对PPI环比形成支撑—宏观经济点评》-2025.12.10 11月新增社融24885亿元，同比多增1597亿元，社融增速持平8.5%。社融同比 结束连续三个月负增转正。人民币贷款环比走强，录得4053亿元（10月为154亿），同比仍弱于季节性，少增1163亿元，实体信贷投放边际好于10月。政府债券供给强度回升，成为支撑社融的最主要力量。11月政府债券融资额新增12041亿元，同比少增1048亿元、环比多增7189亿。拆解其中分项，新增专项债发行4922亿元，环比增加2048亿元；一般国债净融资额达到6108亿元，环比增加4563亿元。专项债和国债为政府债主要的增量来源。11月5000亿专项债结存限额开始集中发行，对本该趋势向下的政府债融资带来翘尾拉动。企业债券融资显著改善，11月录得4169亿元，同比多增1788亿元，企业端直接融资表现亮眼。股票融资录得342亿元，同比少增86亿元，弱于季节性。非标融资方面总体多增，信托贷款、未贴现票据超季节性增长，分别同比多增753、580亿元，信托贷款多增或与政策性金融工具撬动的融资增加有关。委托贷款同比小幅少增。广义货币：财政存款超额流出，支出力度边际提升 11月M1增速环比下降1.3pct至4.9%，M2增速降至8%。存款结构看，居民 与企业存款延续同比少增，分别同比少增1200亿、947亿元。财政存款同比多减1900亿元，意味着11月财政支出超季节性增加。环比来看居民和企业存款增加，财政和非银存款减少。一方面，11月财政支出力度加大，政府存款向实体部门转移；另一方面，非银存款环比和同比均显著减少，或指向理财等产品扩容放缓，一般存款向非银存款的转移减少。M2增速微幅下行，但依旧保持较高增速。M1在高基数下再度回落，也指向企业资金活性并没有明显改善。风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn