SVIP渗透率驱动收入增长，未来围绕粉丝经济打造新业态

买入 腾讯音乐（TME.N） 2025-12-12星期五 【投资要点】 ➢非订阅收入增长超预期，未来围绕粉丝经济打造新业态 目标价：21.84美元现价：18.20美元预计升幅：20.0% 2025年第三季度公司业绩持续超出市场预期，总收入达到84.6亿元人民币，而驱动力仍然是来自于在线音乐业务的强劲表现。在线音乐服务收入同比增长27.2%，达到69.7亿元，在总收入中的占比已升至82.4%。公司完成构建由高质量音乐服务驱动可持续增长模型。非订阅业务板块呈现出增长加速态势，成为本季度业绩增长主要驱动力。该板块收入主要由广告服务、线下演出和艺人相关商品销售构成，在线音乐服务收入持续多元化且高质量。这表明公司将庞大的用户流量转化为多元化商业价值的能力，其商业化生态的广度和深度正在不断拓展。社交娱乐服务及其他业务的收入同比下降2.7%至14.9亿元，公司在主动进行战略收缩后，进行了优化资源配置以聚焦核心业务，因此能够保持整体收入规模没有继续下滑。整体来看，TME的收入结构已发生根本性转变，增长质量和未来发展的确定性得到提升。 ➢SVIP渗透率提升，带动ARPPU增长 本季度在线音乐业务持续高质量增长，得益于付费订阅和非订阅业务两大板块协同发力，目前已经形成了稳固的“双轮驱动”增长模型。首先，作为基本盘的音乐订阅业务表现稳健，收入同比增长17.2%，达到45.0亿元。付费用户数量持续增加和ARPU同比提升，这主要是由于公司推广SVIP会员计划成效显著，更高的会员权益和更优质的音质体验有效吸引了核心用户升级，从而提高SVIP会员渗透率。 主要股东 腾讯53.56%SPOTIFY9.13% ➢新的商业化场景不断拓展，盈利能力持续释放 综合来看，公司正凭借其在核心音乐业务上的稳固地位以及在AI技术上的前瞻性布局，成功构建了一个从内容创作、分发到粉丝互动与商业化的正向循环生态。随着AI技术进一步成熟和应用深化，不仅将持续巩固其在中国在线音乐市场的领导地位，更有望在全球范围内，打造数字音乐产业发展新路径。综上，按照在线音乐业务2026年8倍PS及社交娱乐业务5倍PE进行估值，给予公司21.84美元的目标价，有20.0%的上升空间，维持“买入”评级。 相关报告 腾讯音乐（TME.US）-首发报告-20200730腾讯音乐（TME.US）-更新报告-20200909、20201116、20210518、20211020、20221229、20230425、20241128、20250424、20250813 研究部 姓名：李承儒SFC：BLN914电话：0755-21519182Email：licr@gyzq.com.hk 【报告正文】 非订阅收入增长超预期，未来围绕粉丝经济打造新业态 2025年第三季度公司业绩持续超出市场预期，总收入达到84.6亿元人民币，而驱动力仍然是来自于在线音乐业务的强劲表现。在线音乐服务收入同比增长27.2%，达到69.7亿元，在总收入中的占比已升至82.4%。公司完成构建由高质量音乐服务驱动可持续增长模型。社交娱乐服务及其他业务的收入同比下降2.7%至14.9亿元，公司在主动进行战略收缩后，进行了优化资源配置以聚焦核心业务，因此能够保持整体收入规模没有继续下滑。整体来看，TME的收入结构已发生根本性转变，增长质量和未来发展的确定性得到提升。 ➢SVIP渗透率提升，带动ARPPU增长 本季度在线音乐业务持续高质量增长，得益于付费订阅和非订阅业务两大板块协同发力，目前已经形成了稳固的“双轮驱动”增长模型。首先，作为基本盘的音乐订阅业务表现稳健，收入同比增长17.2%，达到45.0亿元。付费用户数量持续增加和ARPU同比提升，这主要是由于公司推广SVIP会员计划成效显著，更高的会员权益和更优质的音质体验有效吸引了核心用户升级，从而提高SVIP会员渗透率。其次，非订阅业务板块呈现出增长加速态势，成为本季度业绩增长主要驱动力。该板块收入主要由广告服务、线下演出和艺人相关商品销售构成，在线音乐服务收入持续多元化且高质量。这表明公司将庞大的用户流量转化为多元化商业价值的能力，其商业化生态的广度和深度正在不断拓展。 ➢深化“内容+平台”双引擎，AI技术成核心抓手 在强劲业绩的支撑下，TME正坚定不移地推进其“内容+平台”双引擎战略。公司的战略重心已从早期的“用户规模扩张”全面转向“用户价值的深度挖掘”。在平台侧，公司持续通过技术创新和产品迭代提升用户体验，例如在2025年7月推出了全新的音乐识别应用，以满足用户在更多场景下的音乐发现需求。在内容侧，TME不仅深化与全球唱片公司和艺人的合作，还通过举办线下音乐节、展览等活动，增强IP的生命力和商业价值。同时在生态底层，公司正在进行系统性、大规模的投入，旨在利用AI提升服务、赋能内容创作并创造全新的互动体验，包括用于歌曲发现和推广的大型语言模型、零样本AI音乐制作工具Venus、自动化海报生成引擎Muse以及AI语音合成技术LyraSinger等，不仅丰富了平台的内容供给，也为其构建了一个更具活力的创作者生态。第二，在音乐分发与宣推环节，基于大型语言模型的智能推荐系统，能够更精准地洞察用户偏好，实现个性化内容分发，从而提升用户粘性和收听时长。同时，AI驱动的Muse引擎等工具能够自动化生成大规模的宣发物料，大幅提升了运营效 率。第三，在用户消费体验环节，AI驱动的音频增强技术（如Viper HiFi）、AI合唱工具以及沉浸式音景项目为用户带来了前所未有的高品质和趣味性体验，这直接转化为更高的用户满意度和付费意愿，公司有望持续通过AI保持未来行业领先地位，并探索新增长曲线。 ➢新的商业化场景不断拓展，盈利能力持续释放 综合来看，公司正凭借其在核心音乐业务上的稳固地位以及在AI技术上的前瞻性布局，成功构建了一个从内容创作、分发到粉丝互动与商业化的正向循环生态。未来，随着AI技术进一步成熟和应用深化，不仅将持续巩固其在中国在线音乐市场的领导地位，更有望在全球范围内，打造数字音乐产业发展新路径。综上，按照在线音乐业务2026年8倍PS及社交娱乐业务5倍PE进行估值，给予公司21.84美元的目标价，有20.0%的上升空间，维持“买入”评级。 【风险提示】 1.付费用户增长不及预期的风险；2.国内市场竞争与政策风险；3.社交业务持续整合风险。 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk