2026年大化工行业投资策略：稳健配置+涨价品种，聚焦四大投资方向

大化工首席分析师：陈淑娴，CFA执业证书编号：S0600523020004联系方式：chensx@dwzq.com.cn 石化化工分析师：周少玟执业证书编号：S0600525070005联系方式：zhoushm@dwzq.com.cn 投资方向 ◼投资方向1：红利策略。推荐：中国海油、中国石油、中国石化。我们预计2026年布伦特油价中枢60-70美元/桶。中海油继续增储上产和降本增效，承诺2025-2027年不低于45%的分红率。中石油继续受益于国内天然气市场化改革。中石化关注国内炼油化工反内卷进展。 ◼投资方向2：资金配置化工低估值龙头。推荐：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。市场增量资金（含量化）优先配置化工ETF权重股，化工龙头受益于成本、技术、市场等行业壁垒，业绩基本见底。 ◼投资方向3：下游需求驱动涨价。 ➢1）传统需求：关注食品添加剂、农药、化肥。①食品添加剂：维生素、蛋氨酸等食品添加剂需求稳健增长，关注：新和成、安迪苏；②农药：下游海外农药制剂企业补库，国内农药供给新增受限，海外农药需求市场开拓，带动农药品种涨价，关注：扬农化工、江山股份、国光股份；③化肥：钾肥供需紧平衡，支撑价格中枢上移，关注：亚钾国际、东方铁塔。 ➢2）新兴需求：关注磷化工、氟化工。①磷化工：下游新能源动力电池和储能需求拉动磷酸铁和六氟磷酸锂需求，带动磷化工产业链景气度提升，关注：川恒股份、兴发集团、川发龙蟒、云图控股、云天化；②氟化工：下游AI需求提升带动液冷需求，关注：巨化股份、三美股份、永和股份、多氟多。 ◼投资方向4：国内反内卷驱动涨价。1）大炼化：国内PTA、长丝反内卷，关注：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。2）有机硅：扩产周期步入尾声，国外产能计划退出，国内主要企业召开会议下调行业开工率，关注：新安股份、东岳硅材。3）纯碱：行业现有和新增产能均受到调控，行业老旧产能面临评估与淘汰压力，关注：博源化工。 ◼风险提示：经济衰退风险、OPEC石油供应计划变动风险、地缘政治风险、终端需求低迷、原材料价格波动、项目投产不及预期。 一.石油化工 •1.1原油：我们预计2026年布伦特油价中枢60-70美元/桶•1.2三桶油：中海油继续增储上产和降本增效，中石油继续受益于国内天然气市场化改革，中石化关注国内炼油化工反内卷进展•1.3大炼化：关注国内PTA、长丝反内卷 二.基础化工 •2.1聚氨酯：新增产能有限，万华主导扩产节奏•2.2聚烯烃：煤制&乙烷路线成本优势突出，关注老旧产能退出•2.3食品添加剂：维生素、蛋氨酸等食品添加剂需求稳健增长•2.4农药：下游海外农药制剂企业补库，国内农药供给新增受限，关注涨价品种•2.5化肥：氮肥关注国家尿素出口政策，钾肥供需紧平衡支撑价格中枢上移•2.6磷化工：下游新能源动力电池和储能需求拉动磷酸铁和六氟磷酸锂需求，带动磷化工产业链景气度提升•2.7有机硅：扩产周期步入尾声，国外产能计划退出，国内主要企业召开会议下调行业开工率•2.8纯碱：行业现有和新增产能均受到调控，行业老旧产能面临评估与淘汰压力•2.9氟化工：下游AI需求提升带动液冷需求 三.风险提示 一、石油化工 1.1原油：我们预计2026年布伦特油价中枢60-70美元/桶 油价分析框架 ◼油价：油价60美元/桶的底部预期再形成，我们预计2026年供需整体略宽松，油价60-70美元/桶震荡。 1、2025年11月3日，OPEC+推迟2026Q1增产，市场再次形成布伦特油价60美元/桶底部新预期，关注2026年OPEC+产量政策变化。OPEC+宣布2026Q1暂停增产，以沙特为首的关键成员国同意12月增产13.7万桶/日，与10月和11月的增产计划保持一致，随后于2026年1月至3月暂停增产。与会代表表示，1月起暂停增产的决定反映了对2026Q1季节性需求放缓的预期。 2、2025年11月30日，OPEC+部长级会议重申2026Q1增产暂停，会议结果符合预期：2023年4月和11月宣布额外自愿调整产量的8个欧佩克+国家——即沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼，重申因季节性因素暂停2026年1月、2月及3月的产量增量的决定，并称根据不断变化的市场状况，可能会部分或全部恢复每日165万桶的产量，且将以渐进方式进行。 3、OPEC+将于2026年1月4日召开会议。成员国将每个月评估市场状况、合规性与补偿事宜。 4、第41届欧佩克和非欧佩克部长级会议将于2026年6月7日举行。 ◼进一步关注俄乌冲突进展。 美国列了28条和平计划，态度强硬地要求乌克兰回复，部分核心内容如下：1)乌克兰领土让步，2）乌克兰放弃远程导弹等进攻性武器，3）乌克兰30年内不加入北约，4）美、俄、欧三方签署“互不侵犯协议”（若俄再入侵，只恢复制裁，不出兵），5）用1000亿美元冻结俄罗斯资产重建乌克兰，美国公司拿走50%重建利润，欧洲再出资1000亿美元支援重建。在日内瓦美乌谈判后，原计划已从28条缩减为19条，部分最敏感的领土问题留待领导人层面讨论。 ◼进一步关注美国与委内瑞拉关系进展。 美国准备对委内瑞拉发起"下一阶段行动"，选项包括推翻马杜罗政权，核心目标可能包括获取对委内瑞拉石油等自然资源的控制权，并解决非法移民等问题。 OPEC+剩余产能处于近五年低位 ◼根据IEA 2025年11月报披露数据，截至2025年10月，OPEC+合计剩余产能为412万桶/日，环比+21万桶/日。其中，OPEC-12国剩余产能为372万桶/日，主要集中在沙特、阿联酋、伊朗、伊拉克、科威特，五国剩余产能分别为215、65、40、25、25万桶/日；非OPEC国家剩余产能为40万桶/日，主要集中在俄罗斯，其剩余产能为12万桶/日。 俄罗斯原油产能接近上限，出口总量未出现明显下降 ◼俄罗斯资本开支不足，产能衰减下降，产量已接近产能上限，后续增产能力有限。 ◼自俄乌冲突以来，俄罗斯石油出口量未出现明显下降，主要是运输航线及贸易流向发生了调整：从欧洲转到中国和印度。 委内瑞拉原油产量和出口或受美国影响 ◼根据BP发布的《2020年能源统计年鉴》，委内瑞拉原油储量3000亿桶，位居全球第一。 ◼截至2025年10月，委内瑞拉原油产量101万桶/日，产量快速增长。委内瑞拉以重质原油为主，需和稀释液混合才能运输使用。 三大能源机构预计2026年原油供需平衡表（2025年11月报） 数据来源：EIA，东吴证券研究所 数据来源：IEA，东吴证券研究所 1.2三桶油：中海油继续增储上产和降本增效，中石油继续受益于国内天然气市场化改革，中石化关注国内炼油化工反内卷进展 ◆三桶油业绩敏感性主要影响因素有异同： •1、中海油：油气产量、开采成本、油价（布伦特原油期货价格，公司实现销售价格）、气价、汇率、石油特别收益金（暴利税）、矿权转让金等。 •2、中石油： ✓（1）上游：与中海油一样✓（2）成品油炼厂生产和加油站销售：成品油供需、国家发改委成品油定价机制影响价差✓（3）化工：化工品供需决定价差、公司乙烯等产能扩张情况、芳烃盈利情况✓（4）天然气：天然气销售价格（发改委顺价机制）、销售量（与城燃等客户签订合约情况）、自产气成本、进口气成本（管道气、LNG长协、LNG现货）✓（5）零售店 •3、中石化：与中石油一样，只是成品油和化工影响比重更高。 ◼三桶油观点： •1、油价见底预期再形成，三桶油整体盈利有支撑，公司分红有保障。 •2、三桶油核心驱动因素各有特点： 中国海油：国际油价，公司成本下降，公司油气产量提升。中国石油：国内天然气顺价改革推进，进口气成本下降，天然气售价上升。中国石化：国内炼化和化工反内卷推进。 中石油天然气板块业绩提升：进口气成本下降，天然气售价上升 ◼天然气价格改革稳步推进，上下游价格有望实现联动：我国现行的天然气定价机制为基准门站价格管理。供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮一定比例、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。目前，我国国产陆上气和2014年底投产的进口管道气的基准门站价由政府管制；海上气、页岩气、LNG、直供用户、2015年投产的进口管道气等门站价由市场形成。每年第一季度（尤其是3月），中石油作为中国最大的管道气供应商，会带头与国家发改委等主管部门进行沟通，最终确定并公布一个适用于未来一个合同年度（通常是4月1日至次年3月31日）的管道天然气“基础门站价格”或合同定价政策。 ◼进口气成本下降：进口管道气根据每个国家管道建设情况有具体定价公式且与油价有关，LNG长协一般与9个月前的国际油价挂钩，LNG现货与上海石油天然气交易中心进口价联动。随着国际油价中枢下行，中国石油进口气成本下降。 ◼天然气售价上升：过去3年国家实施天然气市场化改革以来，管制气用量占比下降，但上浮比例提升，非管制气用量占比和价格均提升，带动了中国石油天然气售价的抬升。 【东吴大化工陈淑娴/周少玟团队】三桶油盈利预测&股息率&估值&涨跌幅 2025/12/10 【东吴大化工陈淑娴团队】三桶油及海外油气公司估值&涨跌幅对比 中国海油：继续增储上产和降本增效，承诺2025-2027年不低于45%的分红率 中国海油：继续增储上产和降本增效，承诺2025-2027年不低于45%的分红率 中国海油：继续增储上产和降本增效，承诺2025-2027年不低于45%的分红率 中国石油：继续受益于国内天然气市场化改革 中国石化：关注国内炼油化工反内卷进展 1.3大炼化：关注国内PTA、长丝反内卷 石化产业链概览 大炼化公司产能布局情况 •大炼化涉及从炼油到化纤的上下游全产业链，主要包括6大民营炼化、PTA、长丝龙头企业：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣。 相关标的：恒力石化 ◼炼化龙头企业，规模+工艺+配套的综合运营优势。据公司2025年半年报，公司具备2000万吨原油和500万吨原煤加工能力，主要年产520万吨PX、180万吨纤维级乙二醇、180万吨纯苯、85万吨聚丙烯、72万吨苯乙烯、40万吨高密度聚乙烯、85万吨醋酸、14万吨丁二烯、72万吨甲醇等国内紧缺、高附加值的高端化工产品及少量的柴油、航空煤油等。 ◼以“油煤化融合”为核心构筑全产业链，聚焦炼化、PTA、聚酯及高端化工品。公司是国内最早、最快实施聚酯新材料全产业链战略发展的行业领军企业，积极推动各大业务板块的协同均衡化发展，致力于打造从“原油—芳烃、烯烃—PTA、乙二醇—聚酯—民用丝、工业丝、薄膜、塑料”世界级全产业链一体化协同的上市平台发展模式。 ◼新材料持续投放，助推公司业绩增长及结构完善。截至2025Q3，公司在建工程余额约337亿元，较2024年底减少约47亿元。从半年报来看，年产160万吨高性能树脂及新材料项目、年产功能性聚酯薄膜、功能性塑料80万吨项目均已实现部分转固，未来72.7万吨/年功能性聚酯薄膜、19.4亿平/年锂电池隔膜产能也将逐步建设投产。 ◼风险提示：原油价格大幅波动；下游需求恢复不及预期；在建产能建设进度不及预期等。 相关标的：荣盛石化 ◼一滴油到世间万物，逐渐成为全产业链布局的龙头企业。公司是国内炼化全产业链龙头企业，主要从事各类油品、化工品、聚酯产品的研发、生产和销售。根据2025年半年报，公司主导的浙石化炼化一体化项目，具备年加工4000万吨原油、880万吨对二甲苯（PX）及420万吨乙烯的能力，炼化一体化率全球领先。 ◼内外协同整合炼化资源。国内舟山绿色石化基地-宁波石化基地互联互通可实现宁波、舟山两大基地的协同发展，浙石化项目建设有能满足两期项目原油的保供的配套设施。与沙特阿美合资开发SASREF炼厂二期，双方旨在构建两国四基地双循环。根据2025年半年报，马目原油库和鱼山岛原油库总库容达到460万方，为国内炼化配套最大规模库容。 ◼在建项目顺利投产，产业布局加快推进。2024年，浙石化年产100