黄金专题报告：黄金基本情况介绍与价格展望

2025年12月9日 ·研究员-赵嘉瑜·联系电话：13686866941·zhaojiayu@cmschina.com.cn·执业资格号: Z0016776·研究员-徐世伟·联系电话：021-61659372·xushiwei@cmschina.com.cn·执业资格号:Z0001836 黄金概述01 目录 需求03 平衡及展望04 概述：黄金主要用途 外汇储备：历史上黄金具有价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币等职能。 黄金饰品：黄金饰品一直是社会地位和财富的象征。随着人们收入的不断提高、财富的不断增加，保值和分散化投资意识的不断提高，也促进了这方面需求量的逐年增加。 工业与高新技术产业：由于黄金具有极高抗腐蚀的稳定性、良好的导电性和导热性、良好的工艺性，其极易加工成超薄金箔、微米金丝和金粉，很容易镀到其它金属、陶器及玻璃的表面上；在一定压力下黄金容易被熔焊和锻焊；可制成超导体与有机金等，使它广泛应用于工业和现代高新技术产业中，如电子、通讯、宇航、化工、医疗等领域。 概述：黄金的主要市场 全球黄金市场主要分布在欧、亚、北美三个区域。欧洲以伦敦、苏黎士黄金市场为代表；北美主要以纽约、芝加哥为代表；亚洲主要以中国上海、日本东京、中国香港为代表。 纽约商品交易所的黄金期货是世界上交易量最大和最活跃的期金市场，COMEX的黄金交易往往可以主导全球金价的走向，实际黄金实物的交收占很少的比例。参与COMEX黄金买卖以大型的对冲基金及机构投资者为主，他们的买卖对金市产生极大的交易动力。 伦敦金银协会(LBMA:LondonBullion Market Association)是全球最大的金银场外现货交易市场，LBMA的核心客户及其会员包括世界各国央行、黄金白银生产商、精炼商、金银加工企业和贸易企业等等。 上海黄金交易所是由中国人民银行组建，专门从事黄金等贵金属交易的金融市场，于2002年10月正式运行。在全国37个城市地区使用指定仓库，满足了国内包括生产、加工、批发、进出口贸易及金融等各类黄金产业链企业的出入库需求。成立于1999年的上海期货交易所是受证监会统一监管的期货交易所，其黄金期货于2012年上市。因此上海拥有现货、期货两大交易所 概述：黄金的参与主体 市场的参与主体： 按参与目的：套保者+套利者+投机者按经营属性：冶炼厂+贸易商+机构投资者（银行、保险、对冲基金等）+央行+ETF基金+个人投资者 中国央行连续12个月增持黄金 10家国内保险公司25年获准参与黄金现货市场 金价年内涨幅超过50% 国内资金大量流入黄金ETF，年内规模扩大80% 供应 •黄金供应格局•矿山供应•回收供应 供应：全球黄金供应结构 黄金供应端主要分为从矿石中提取、精炼加工生产出的矿产金和回收得到的回收金。2025年，全球黄金供应中矿产金占比72%，回收金占比28%。据统计，目前世界查明的黄金资源量仅为10万吨，地下金矿总储量略微超过5.5万吨，黄金储量的静态保证年限为15年。 供应：全球黄金矿山供应情况 黄金供应极为稳定，过去十年，全球矿产金产量在峰值水平窄幅震荡，年化复合增长率远低于1%。近二十年来，全球范围内几乎没有新的“世界级”大型金矿被发现。矿业公司主要在现有矿山的更深部或周边进行勘探，增量有限。同时易于开采的高品位矿石逐渐枯竭，矿山不得不处理更低品位的矿石，导致生产成本系统性上升，侵蚀了利润，也抑制了新项目的投资，2021年开始资本开支逐年下滑，无法提供更多新增黄金储量。 回收金是旧首饰、工业制品和金币金条被回炉重炼后形成的供应。它的波动性远大于矿产金。回收金的供应量与金价高度正相关。当金价创下历史新高时，持有者出售旧黄金的意愿会显著增强，导致回收金供应量大幅增加。但是随着价格连续3年创出新高，回收金供应也进入瓶颈。最终导致的情况，从实物量来看，全球黄金矿产供应已经触顶。 供应：全球黄金矿山供应情况（矿带） 全球主要黄金矿带： 环太平洋成矿带（“火环”）：这是全球最重要、最丰富的黄金矿带。 美洲部分：包括美国的卡林型金矿带（内华达州，全球最大产金地之一）、加拿大的阿比提比绿岩带（安大略/魁北克，如著名的霍林格麦克因塔矿）、秘鲁、智利和阿根廷的安第斯山脉金矿。 亚太部分：包括印度尼西亚的格拉斯贝格铜金矿、巴布亚新几内亚的利希尔岛金矿、菲律宾以及澳大利亚的多个重要矿区。 南非维特沃特斯兰德盆地：这是历史上产量最大的黄金矿区，以蕴藏巨大的砾岩型金铀矿床而闻名。虽然许多老矿已深达数千米，开采成本极高，产量大幅下滑，但其历史地位和资源量依然重要。 中亚成矿带：包括乌兹别克斯坦的穆龙套金矿（全球最大的露天金矿之一）、吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦和中国的一些重要矿床（如中国的胶东金矿集区）。 供应：全球黄金矿山供应格局（国家） 人类有上千年的黄金开采历史，但是大约86%的黄金来自于过去200年。根据2024年的产量数据，非洲以1010吨的产量遥遥领先，其次是亚洲的665吨和独联体地区的584吨。从单一国家来看，中国是全球最大的黄金生产国，年产量高达380吨，第二大生产国俄罗斯的330吨，澳大利亚以284吨的产量位居西方国家之首，是全球第三大生产国，此外南美地区金矿资源也较为丰富，如智利、墨西哥等地也是黄金的主要产地。 供应：全球黄金矿山供应格局（国家） 黄金开采行业是一个高度集中的寡头市场。前十大公司控制了全球超过30%的产量。 Newmont（纽蒙特）：全球最大，行业领导者Barrick（巴里克）：全球第二，与纽蒙特齐名Agnico Eagle：低风险地区，以稳定和可靠著称AngloGold Ashanti：全球化运营的南非老牌巨头Kinross：大型生产商，拥有多个地区的矿山Gold Fields：全球化运营的南非主要生产商Sibanye-Stillwater：南非巨头，业务横跨黄金和铂族金属Endeavour Mining：西非地区最大的黄金生产商B2Gold：高效的中级生产商，现金流强劲Harmony Gold：南非本土的主要深井黄金生产商 需求 •全球黄金需求结构•央行购金•ETF购买•珠宝首饰 需求：全球黄金需求结构 根据预测，2025年全年总需求预计达4,850吨，创2011年以来最高。ETF投资和央行需求成为需求最大的助力，同时由于高价的不利影响，金饰珠宝需求下滑。地缘风险和美联储政策不确定性可能进一步放大波动。 央行购金：以中国央行与波兰央行为代表的新兴市场央行从2022年开始大局入市，成为这几年来推动黄金上涨最主要的动力。 投资主导：各类事件驱动推动投资者避险买入黄金，ETF全年流入超过800吨，尤其是三季度达到250吨，推动金价Q3内创纪录高点（10月20日触及4,381美元/盎司）。 珠宝疲软：高价导致全球珠宝消费连续下滑，但价值因价格上涨而逆势增长。 整体趋势：投资需求创新高反映金价牛市，但是同时高价对部分终端（如珠宝、科技）的抑制作用。 需求：央行购金意愿持续 根据世界黄金协会2025年的央行调查问卷数据，有越来越多的国家计划在未来增持黄金储备，占比已经超过了2024年问卷的水平。 央行在黄金市场的角色发生了根本性变化，央行不再是市场的边缘参与者，而是成为持续的、战略性的买家，为黄金市场带来了一个全新的、稳固的需求基石。 在2025年各国央行延续了自2022年以来的增持步伐，持续买入黄金。根据各国央行披露以及IMF数据，2024年全球央行一共增持了412吨黄金，截至2025年9月全年共增持了近200吨黄金。 其中中国央行自2022年11月开始时隔3年重新开始购买黄金，在2024年5月-10月短暂暂停后，从2024年11月开始又再次买入，至今已连续12个月买入黄金。 需求：各类驱动推动资金涌入黄金ETF 黄金ETF的大幅流入是地缘政治冲突（俄乌）、货币信用担忧（美国政府关门、美债）、宽松货币预期以及其自身强劲的赚钱效应共同作用的结果。 地缘政治冲突：近年来，全球多地爆发的地缘政治冲突（如俄乌战争、中东局势紧张等）加剧了市场对全球稳定性的担忧。在地缘政治动荡时期，黄金的避险属性会凸显，吸引大量资金流入黄金ETF以规避风险。 经济与政策不确定性：诸如美国政府的政策“停摆”、欧洲的财政担忧以及美国持续推出的对华经贸限制措施等事件，都加剧了全球市场的波动。在这种情况下，黄金被视为重要的“反脆弱”避险资产，能够有效对冲其他资产的波动。 美元信用担忧：市场对美元信用体系的担忧情绪升温。黄金作为不依赖任何国家信用的实物资产，其货币属性增强，被视作美元的一种替代。复盘历史，当美国财政赤字率高企时，金价往往表现强势，这与当前情况相符。 美联储货币政策转向：市场对主要央行，尤其是美联储的降息预期利好黄金全球央行持续购金：世界黄金协会的调查显示，极高的比例的央行计划在未来一年内继续增持黄金。央行的这种行为不仅为金价提供了坚实支撑，更向市场传递了看多黄金的长期信号，带动了机构和个人投资者跟随买入黄金ETF。 美联储各地方储备银行的行长也将在1月面临改选，对行长的任命均来自于美联储理事会，而美联储理事会的理事成员（7人）构成在特朗普的强力干预下已经出现了转变：鲍曼、沃勒以及米兰都是特朗普直接提名更为倾向于降息的理事；偏保守的库克的官司将在1月份聆讯，如果库克离职，那么特朗普又能提名一位偏向于降息的理事，如此一来7位理事中将有4人倾向于宽松，将影响地方储备银行行长的人选。即使库克安全降落，5月鲍威尔美联储主席职位到期其辞去理事会理事职位后，特朗普依旧能够再提名一位理事，因此2026年的美联储公开市场委员会将会更为的偏向于降息。 需求：各类驱动（政府关门真的解决了吗？） 目前最新进展： 通过的法案本质上是临时“干净”继续决议（clean CR），将资金延续至2026年3月14日，基于FY2025水平，总额约1.6万亿美元，未包含民主党要求的移民改革或额外医疗补助扩展。重点是维持政府运转，避免进一步中断。 FY2026完整预算预计在2026年春季前敲定，但党派的纷争依旧存在，明年美国政府依旧存在关门的前景。 美国政府关门或者停摆是民主党与共和党政治斗争的结果，虽然共和党拥有简单多数，但是由于“冗长辩论”之盾的存在，国会通过任何存在争议的议案都要三分之二的绝对多数 附：冗长辩论（filibuster）：是一种特定的议会程序，指通过发表超长时间的演讲等手段，来拖延或阻止一项议案的投票表决。美国会要结束冗长辩论，必须要求三分之二票数。 需求：各类驱动（央行购金） 以此为时点，全球各国在伦敦市场的购金量发生的巨大变化，冲突后月均购金量是冲突前月均购金量的2倍，中国央行也是从2022年11月开始重新购金。 2022年2月，俄乌冲突爆发；西方国家开始对俄罗斯制裁，将俄罗斯剔除出美元主导的国际贸易；俄罗斯被迫以天然气结算，随后黄金在俄罗斯外汇储备中的比重迅速上升，从2022年的20%升至24年的36%。 需求：各类驱动（资产荒的程度） •黄金不仅是股票beta的良好对冲工具，也是策略alpha的对冲保护方式 数据来源：Wind，招商期货 需求：高价抑制黄金珠宝首饰 珠宝首饰是一种对价格高度敏感的商品，对于预算固定的消费者来说，当金价上涨时，他们所能买到的黄金克数会直接减少。这会导致他们推迟购买、减少购买量，或转向购买更小、更轻的饰品。部分消费者转向其他替代品，比如白银、铂金等，2025年下半年白银、铂金价格跟随黄金价格快速走高，显示部分消费者消费习惯的转向，使得中国内地黄金溢价在下半年转负，而印度的负价差加剧。 数据来源：Wind，招商期货 平衡及展望：全球黄金平衡状况 2025年截至三季度末，黄金需求总量增长1%至3717吨，对应金额达3840亿美元，同比增长41%。仅三季度全球黄金总需求同比增长3%至1313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录。 全球黄金ETF总持仓大幅增