——基于三大框架的定量思考：国债到底贵不贵？

宏观专题2025年12月11日 【宏观专题】 国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考 ❖核心观点 华创证券研究所 1、分析十年期国债收益率存在三种框架。站在国别视角，十年期国债收益率表征该国的无风险收益率，应该与该国的经济增速和投资回报相对应；站在资金视角，十年期国债表征资金的价格，应该与经济周期和资产配置周期相匹配；站在政策视角，利率是货币政策工具，十年期国债收益率应该与政策利率和融资结构相匹配。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2、国别经验来看，在开启非常规货币政策之前（政策利率降至0%之前），4%~5%的名义GDP通常对应代表无风险利率的十年期国债收益率在2%~5%之间，1.5%~2.5%的股息率同样对应代表无风险利率的十年期国债收益率在2%~5%之间。 3、供需框架来看，企业居民存款剪刀差抬升对应实体经济对资金需求强劲，该指标领先十年期国债收益率一年左右，且过去一年持续向上修复；非银投资差值（非银机构向实体投放资金-非银机构存款）抬升对应金融机构风险偏好抬升，该指标领先十年期国债半年左右，且自2024年10月以来趋势抬升。 相关研究报告 《【华创宏观】未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较》2025-12-04《【华创宏观】“存款”落谁家，春水向“中游” ——宏观2026年度策略报告》2025-12-01《【华创宏观】牛市的税收效应》2025-11-17《【华创宏观】有独立于PPI的行业价格吗？》2025-11-05《【华创宏观】美联储达到“合理”准备金规模——全球货币转向跟踪第10期》2025-11-05 4、政策视角来看，以2022年，2023年和2024年为基准，十债收益率分别比政策利率多下行12bp，38bp和30bp，均略大于政策利率的下行幅度。考虑到近期权益市场偏强，叠加央行屡次提及防范资金空转的背景下，政策视角下当下银行间利率或已触及本轮周期最低最稳的状态，一旦经济基本面指标有修复迹象，DR007或先波动放大，再趋势向上抬升。这意味着，十年期国债进一步下行的空间也相对有限。不过从融资结构来看，历史经验政府部门主导加杠杆期间，利率大幅向上抬升的概率仍相对偏低。 5、综上所述，按照国际经验来看，在正常的货币政策之下，无论是对比名义GDP增速还是股票股息率来看，十年期国债收益率在2%以下仍属于相对偏贵的定价。事实上，这一定价受到2024年底政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的直接驱动。彼时，市场对2025年超常规货币政策有较高期待，因此十债收益率大幅突破国际经验的合理区间。 6、站在当下，2025年超常规货币政策的高预期有所降温，对应十年期债券收益率或将逐步向国别经验下的正常区间回归。后续十年期国债收益率突破前低，仍需要货币政策的超预期的非常规宽松，目前仍未看到这一信号。短期而言，结合潘行长前期的表述，十年期国债收益率处于合理水平，但如果后续经济循环和资本市场风险偏好持续改善，那么针对2%以下的十年期国债收益率，其上行压力仍存。 ❖国别经验框架：十年期国债收益率表征该国的无风险收益率 1、名义GDP增速与十年期国债收益率 ①指标逻辑：如果经济增速偏高，投资者对该国的经济增长和通胀预期乐观，那么代表无风险利率的十年期国债收益率应当向上调整。反之则向下调整。 ②当下情况：当下中国名义GDP同比约4.2%，十年期国债收益率约1.85%。 ③指标理解：在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至0%之前），4%~5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间。一旦开启了非常规的货币政策之后，4%~5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在0%~2%之间。 2、股息率与十年期国债收益率 ①指标逻辑：站在股债资产比价的视角，经济预期稳定的前提下，股息率越高，十年期国债收益率的性价比就相对偏低。 ②当下情况：wind全A股息率约为1.85%，沪深300的股息率约为2.62%，十年期国债收益率约为1.85%。 ③指标理解：在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至0%之前），1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间。一旦开启了非常规的货币政策之后，1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在0%~3%之间。 ❖供需视角框架：利率表征资金的价格 1、企业居民存款剪刀差与十年期国债 ①指标逻辑：企业给居民发放工资或分红，居民用该收入进行投资或消费。如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，企业投资需求旺盛，市场风险偏高抬升，对资金的需求增加，资金利率向上抬升，相反，则利率趋势回落。 ②当下情况：过去一年企业居民存款剪刀差向上抬升9%，预示经济循环正在逐步改善。 ③指标理解：历史经验来看，企业居民存款剪刀差领先十年期国债收益率大致一年左右。持续向上抬升的企业居民存款剪刀差预示未来一年十年期国债收益率的上行概率或大于下行概率。 2、非银投资差值（非银向实体投放资金-非银机构存款）与十年期国债收益率 ①指标逻辑：如果非银机构新增存款规模大于其向实体经济投资的规模，预示实体经济缺乏投资机会，非银机构面临“资产荒”困境，因此非银机构会增加债券配置，赚取利息收益和资本利得；相反则会减配债券资产。 ②当下情况：自2024年10月以来，非银投资差值趋势向上抬升。 ③指标理解：历史经验来看，非银投资差值趋势向上期间，十年期国债收益率易上难下。 ❖货币政策框架：利率是货币政策工具 1、政策利率与十年期国债收益率 ①指标逻辑：结合前期央行专栏《维护竞争秩序改善政策利率传导》，央行表示：“货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动。” ②当下情况：以2022年，2023年和2024年为基准，十债收益率分别比政策利率多下行12bp，38bp和30bp，均略大于政策利率的下行幅度。 ③指标理解：考虑到近期权益市场偏强，叠加央行屡次提及防范资金空转的背景下，当下政策利率进一步下行概率不高，银行间利率或已触及本轮周期最低最稳的状态，一旦经济基本面指标有修复迹象，DR007或先波动放大，再趋势向上抬升。政策视角下，十年期国债收益率进一步下行空间或相对有限。 2、融资机构与十年期国债收益率 ①指标逻辑：结合我们前期报告《加杠杆一定引至利率上行吗？》，政府主导杠杆率抬升期间，一方面货币政策和财政政策存在协同作用，另一方面与私人部门的投资追求“利润最大化”不同，政府投资以公共项目为主，而公共项目本身少有“自负盈亏”的，其意义在于外部性的社会收益。因此政府主导的加杠杆期间，短期资本回报率抬升空间有限，利率上行幅度也自然有限。 ②当下情况：截至2025年三季度末，政府杠杆率同比15%，居民杠杆率同比-2.0%。2022年以来，政府杠杆率提升21.7%，居民杠杆率回落0.2%。 ③指标理解：历史经验来看，只要政府杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速，利率大幅向上抬升的概率仍相对偏低。 ❖风险提示： 历史经验不代表未来，货币政策超预期 投资主题 报告亮点 从定量逻辑分析十年期国债收益率，提出站在国别视角、资金视角、政策视角下观察利率的方法。分别从六个维度评估债券收益率的高低。 投资逻辑 站在当下，2025年超常规货币政策的高预期有所降温，对应十年期债券收益率或将逐步向国别经验下的正常区间回归。后续十年期国债收益率突破前低，仍需要货币政策的超预期的非常规宽松，目前仍未看到这一信号。短期而言，结合潘行长前期的表述，十年期国债收益率处于合理水平，但如果后续经济循环和资本市场风险偏好持续改善，那么针对2%以下的十年期国债收益率，其上行压力仍存。。 目录 一、国际经验下的十年期国债...............................................................................................6 （一）名义GDP同比与十年期国债收益率.................................................................6（二）股息率与十年期国债收益率...............................................................................6 二、供需视角下的十年期国债...............................................................................................7 （一）经济循环与十年期国债收益率...........................................................................7（二）资产配置与十年期国债收益率...........................................................................8 三、政策视角下的十年期国债...............................................................................................9 （一）政策利率与十年期国债收益率...........................................................................9（二）融资结构视角下的十年期国债.........................................................................11 图表目录 图表1名义GDP增速与十年期国债收益率.......................................................................6图表2股息率与十债收益率（超常规货币政策前）.........................................................7图表3股息率与十债收益率（超常规货币政策后）.........................................................7图表4企业居民存款剪刀差与十年期国债收益率.............................................................8图表5非银投资差值向上期间，十年期国债收益率易上难下.........................................9图表6 2022年至不同年份的利率下行幅度（BP）.........................................................10图表7不同年份至今，政策利率和十债的下行幅度（BP）..........................................10图表8非银从实体部门融资抬升（对应存款搬家）期间，银行向非银投放回落........11图表9经济领先指标如果可以持续明朗，资金端波动率有望加大...............................11图表10政府主导加杠杆期间，债市上行幅度相对有限.................................................11 一、国际经验下的十年期国债 从国别视角来看，十年期国债收益率可以看做该国的无风险收益率，表征了投资者对该国长期