11月PMI数据点评：外需回升支撑需求弱改善

陈国文分析师Email:chenguowen@lczq.com证书:S1320524070001 董利分析师Email:dongli@lczq.com证书:S1320525070001 投资要点： 相关报告 事件：2025年11月30日，国家统计局公布11月中国采购经理指数（PMI）。制造业PMI为49.2%，服务业为49.5%，建筑业为49.6%。 10月财政数据点评：收入回升，支出放缓，增量政策效果待显现2025.11.19四季度债市展望：震荡修复，阶段性机会可期2025.11.0710月PMI数据点评：制造业承压，仍需政策支撑2025.11.03 制造业PMI小幅改善，但内生增长动能整体仍偏弱。11月制造业PMI为49.2%，小幅提高0.2个百分点，但连续落入荣枯线以下，处于近10年历史同期次低。PMI弱反弹反映制造业修复动能不足，偏弱的内需不足以支撑制造业持续大幅修复。具体表现三个方面：（1）生产微弱提升，内需持续低迷。（2）订单缓抬升，库存微下降，以价换量持续。（3）外需大幅提升，支撑总体需求边际改善。 生产微弱提升，内需持续低迷。11月生产指数录得50%，较前值提高0.3个百分点；从业人员和供应商配送时间指数均小幅提高0.1个百分点，分别录得48.4%和50.1%；显示生产修复缓慢但微弱改善。新订单指数录得49.2%，较前值提高0.4个百分点，但连续五个月落入收缩区间，显示市场需求景气水平偏弱。 订单缓抬升，库存微下降，量价弱改善。采购量指数上升至49.5%，小幅改善，但连续低于临界点。制造业在手订单指数提高1个百分点至45.5%，景气度改善但仍落入荣枯线以下。产成品库存指数降至47.3%，连续低于临界值。需求端，订单改善带动产成品库存减少，推动产成品价格的修复。出厂价格指数小幅提升至48.2%，但连续处于收缩区间，指向需求拉动价格提升幅度有限，以价换量的特征延续。相比较，原材料购进价格指数持续扩张，提高1.1个百分点至53.6%。国际大宗商品价格大涨是主要原因，国内需求改善、反内卷政策效果显现和环保限产等因素也支撑了原材料价格的上升。产成品出厂价格-原材料购进价格缺口扩大，反映企业成本端压力上升，警惕盈利修复空间受到挤压。 外需大幅提升，支撑需求边际改善。新出口订单指数提升1.7个百分点至47.6%，外需显著改善。新订单指数提高0.4个百分点至49.2%。新订单-新出口订单指数大幅下降1.3个百分点至1.6%，反映外需改善但内需疲弱，外需主导内需修复；叠加进口指数虽小幅提高0.2个百分点至47%，但也连续多月低于荣枯线，综合看内需不足仍然突出。 大型企业连续下降，中小企业低位改善。大型企业PMI为49.3%，较前值下降0.6个百分点，连续低于临界点，且为年内新低，反映大型企业在产业结构调整中承压较大。中、小型企业指数改善，分别提升0.2个 和2.0个百分点至48.9%和49.1%，但仍连续落入收缩区间。大中小型企业指数均落入荣枯线以下，凸显企业运行压力。 服务业下穿荣枯线，建筑业收缩改善。11月服务业指数录得49.5%，较前值下降0.7个百分点。房地产、居民服务等指数连续低于临界点，房地产需求低迷和季节性效应消退是拖累服务业PMI降至收缩区间的两个核心原因。服务业整体需求下降、价格偏弱、就业收敛。服务业新订单下降0.4个百分点至45.6%；销售价格指数录得49.2%，仍低于临界值；从业人员指数下降0.2个百分点至45.9%。另一方面，政策显效推动建筑业景气度改善，充分体现在需求提升、价格上行、就业改善、预期扩张等多维度。建筑业指数录得49.6%，比上月提高0.5个百分点。新订单指数微升0.2个百分点至46.1%；投入品价格指数提高0.1个百分点至49.7%；从业人员指数录得41.8%，较上月提升1.9个百分点；业务活动预期录得57.9%，持续处于较高景气区间。 往后看，稳增长政策需持续加力。制造业、服务业和建筑业景气度指数均落入荣枯线以下，内需不足问题仍然突出。四季度新型政策性金融工具资金已投放，部分财政预算资金已提前使用，增量政策已推行而景气度偏弱彰显实物工作量形成进度偏缓。终端需求不足，价格传导不畅，挤压中下游企业盈利空间，制约内生动能修复，中小企业尤其值得关注。下阶段稳增长政策需更有用力，更加注重结构性，进一步强化逆周期调节，增强预期，破解内需持续不足困境。 风险提示：基本面修复偏离预期，宏观政策超预期。 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 风险提示：基本面修复偏离预期，宏观政策超预期。 免责声明 联储证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“联储证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“联储证券研究院”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 联储证券研究院 北京地址：北京市朝阳区安定路5号院北投投资大厦B栋14层邮编：100029 青岛地址：山东省青岛市崂山区香港东路195号8号楼11、15F邮编：266100 深圳地址：广东省深圳市南山区沙河街道深云路2号侨城一号广场28-30F邮编：518000 上海地址：上海市浦东新区滨江大道1111弄1号中企国际金融中心A栋12层邮编：200135