超跌反弹时，债市波段如何博弈

超跌反弹时，债市波段如何博弈 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 年末债市或弱于季节性，超跌反弹的机会就更加珍贵 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 防御优先：海外流动性趋紧或持续2025.11.26新增地方债发行进度已达95.3% 2025.11.25税期后大行融出回到4万亿，存单净融资延续回落2025.11.24市场偏好短端下沉，而非拉久期2025.11.23如何理解近期“股跌、期债跟跌”现象2025.11.23 如何判断债市是否开始进入超跌反弹期？首先需要关注现券的相对和绝对点位，过去一周10债和30债活跃券收益率均接近前高。其次考虑现券的相对利差，对比10债来看，30债的上限相对不清晰。在此前10月的反弹中，超长债的利差压缩是重要的推动力量，但当前超长债对机构的吸引力明显偏弱，对行情推动力量有限。最后考虑国债期货技术形态，虽然T合约和TL合约在最后两个交易日（11月27日-28日）有所修复，但从技术指标的角度观察，我们理解可能更多是快速下跌后的技术性反抽，虽然卖压缓和后债市有所企稳，但尚未出现多头主动入场的迹象。短期是否可以期待超跌反弹，以及潜在反弹行情的强度如何？我们认为，当前TL主力合约的K线形态还未展现出反弹行情起点的普遍特征，同时从2025年内超跌反弹行情的节奏来看，追涨跟随做多的收益相对有限。 对于12月整体的债市行情时，我们认为难以重现往年趋势性走强的行情，即使超跌反弹也可能弱于10月。但由于宏观环境对年内债市定价有支撑，仍然可以参与博弈部分券种的超跌反弹。其中，最重要的是把握以下两方面逻辑：其一，最具确定性同时也最为核心是对宏观环境的判断，由于基本面读数偏弱+资金宽松+股市震荡+增量稳增长政策出台的概率不高，债市中枢定价依然有一定支撑。其二，从机构行为来看，相比往年，2025年末配置机构“抢跑”的力量可能明显偏弱，“落袋为安”的意愿可能大于“抢跑”。 如果后续演绎超跌反弹，除10债外，30年期国债的修复力度可能偏弱，二永债和中长普信债可能有一定机会。在过去一周的债市回调中，对公募基金赎回费新规即将落地的担忧占据核心位置，其中债基偏好二永债和中长普通信用债均有明显调整。短期内，可能对债市产生较大影线的增量信息主要是央行国债买卖的实际操作和公募基金赎回费新规。由于二永债和中长普信债的利差已经回升至2025年内的绝对高位，且前期对基金赎回担忧的定价中存在着不理性的成分，我们认为后续二永债和中长普信债可能会有一定机会，尤其是流动性相对较好的二永债，可能会率先演绎超跌反弹。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量 目录 1.超跌反弹时，债市波段如何博弈..................................................................31.1.年末债市：超跌反弹逻辑为主，趋势性机会有限................................31.2.抓住债市超跌反弹的机会，主要关注哪些指标？................................31.3.如果债市演绎超跌反弹，短期机会可能在哪些券种............................52.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债各期限利差多数扩张........................................................................93.2.信用利差、期限利差整体涨跌分化........................................................94.风险提示........................................................................................................10 1.超跌反弹时，债市波段如何博弈 1.1.年末债市：超跌反弹逻辑为主，趋势性机会有限 我们在9月末发布的报告中认为，四季度债市或“前不弱，后不强”，现在看已经大半兑现（请参见我们于2025年9月2日发布的《跨季前后的阶段性平台期》。回溯四季度至今的行情，10月超跌反弹修复明显，11月后半段债市再度走弱，目前可能进入新的超跌反弹阶段，其背后的逻辑有两面性：一方面从经济逻辑和利差修复逻辑出发，债市行情有企稳乃至修复的基础，7月反内卷以来债市持续调整，但各类周期品价格拉升并不明显，9月超长债、国开债、二永债等明显超跌，债市“跌透”后修复行情的基础较为扎实，尤其是对于以挖掘利差思路为主的交易；但另一方面，从大趋势上看，年末配置力量的支撑力量或弱于季节性，交易力量对利空消息的定价和反拉有明显的“行情选择消息”特征，尚不能认为超跌反弹就是趋势性的“利空出尽”。 其中最典型的“行情选择消息”案例，是前期对国债买卖重启、“双降”预期以及公募基金赎回费新规边际放松等的交易并不扎实，三者一度在10月助推债市走强，又在11月中旬一齐朝着利空方向的反向演绎。最先是11月初央行公布10月国债买入仅有200亿元，规模不及预期，后续11月11日发布的三季度货政报告重提“跨周期”，年内宽货币预期大幅压降，最近的是过去一周内对公募基金赎回费新规以及潜在赎回新规的集中定价，对11月国债买卖规模的预期也偏悲观。 基于对四季度前中段债市节奏的分析，我们认为11月下旬并没有出现真正意义上的增量利空推动债市调整，更多是10月过度定价利好消息后的反转。本轮超跌过后，债市可能进入阶段性的回调反弹期，但是走强幅度可能难超10月，且年末配置力量的相对缺失也使得这次反弹的趋势性不足，建议仍然保持“快进快出”，博弈结构性机会。 1.2.抓住债市超跌反弹的机会，主要关注哪些指标？ 回顾下半年债市的走弱-反弹经验，首先需要关注现券的相对和绝对点位。过去一周10债和30债活跃券收益率均接近前高。10债活跃券的高点是11月27日的1.845%，追平10月24日的前高，30债活跃券的高点是11月27日的2.20%，前高是10月24日的2.21%。 基于此前10月末国务院关于金融工作情况的报告，市场对10债1.75%-1.85%的区间有一定的认可度，年内1.85%仍是10债的强支撑位，且前一次向上突破1.85%还是在3月初的全年最高点。 其次考虑现券的相对利差。相比来看，30债的上限相对不清晰，此前在10月中旬30年国债活跃券收益率最高上冲至2.3%。同时从期限利差的视角看，当前30-10年利差35BP距离此前44BP的极值也较远。 因此，一方面从10债和30债的点位来看，当前可能还没有跌出明确的配置价值，尤其是30债的上限相对不清晰。另一方面，10月反弹中，超长债的利差压缩是重要的推动力量，但当前超长债对机构的吸引力明显偏弱，对行情推动力量可能相对有限， 最后考虑国债期货技术形态，虽然T合约和TL合约在最后两个交易日（11月27日-28日）有所修复，但从技术指标的角度观察，我们理解可能更多是快速下跌后的技术性反抽，虽然卖压缓和后债市有所企稳，但尚未出现多头主动入场的迹象。 T合约和TL合约过去一周内单日下跌幅度最大的是11月26日：T合约单日下跌0.36%，跌破60日均线的支撑，TL合约单日下跌0.86%，已经临近20月均线的强支撑位（114.2）。 （1）参考RSI指标，T主力合约的RSI（6）在11月26日最低下探至19.3，TL主力合约的RSI（6）最低下探至17.1，均在强超卖区间。在后续周四周五两个交易日，随着行情部分修复，T合约和TL合约的RSI指标读数已有边际回升。（2）参考MACD指标，MACD柱状线为负且还未收窄，指示下跌动能可能尚未边际走弱。（3）参考布林带指标，11月中以来TL主力合约的布林带已明显收窄，市场波动压缩进入方向酝酿期，11月26日大跌后突破布林带下轨，空头动能集中宣泄完成趋势释放，后续两个交易日TL主力合约价格收回轨内，更多是短线杀跌过度后的反抽，T合约的情况与TL合约的情况也较为接近。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 短期是否可以期待超跌反弹，以及潜在反弹行情的强度如何？我们认为，当前TL主力合约的K线形态还未展现出反弹行情起点的普遍特征，同时从2025年内超跌反弹行情的节奏来看，追涨跟随做多的收益相对有限。 在2025年内，我们可以梳理出以下5段明显的超跌反弹行情，包括：2月25日（长下影线+放量）、3月20日（阳线抬升）、7月30日（弱势承接阳线+放量）、8月25日（影线全包）、9月12日（实体部分反包）。 从K线形态来看，如果要确认一段超跌反弹行情，通常需要长下影线+放量或反包等止跌信号的出现，以确认多头承接意愿及短线抬升动力，而当前TL主力合约的K线形态还并未展现出上述超跌反弹行情起点的特征。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 同时，从2025年内超跌反弹行情的节奏来看，强度和时长整体较为一般，且行情前段利率下行幅度通常最大，特别是第一个交易日，追涨跟随做多的收益相对有限。（1）从反弹行情的强度上看，以30年国债活跃券来衡量，五段反弹行情中最大的累计下行幅度分别为4BP、12BP、6BP、5BP和4BP。（2）从反弹行情的持续性上看，上述五段超跌反弹行情的长度分别为7、5、7、9、5个交易日。整体上看，一段反弹行情的持续时长基本在5-9个交易日不等，行情整体演绎的节奏偏快，持续性一般。 另外，需要注意的是，由于公募基金赎回新规尚未实际落地，同时12月1日将公布的国债买卖规模还有较大的不确定性（低于1000亿元仍然会对债市产生压制），也不能完全排除债市短期内二次杀跌的可能性。 1.3.如果债市演绎超跌反弹，短期机会可能在哪些券种 对于12月整体的债市行情时，我们认为难以重现往年趋势性走强的行情，即使超跌反弹也可能弱于10月。但由于宏观环境对年内债市定价有支撑，仍然可以参与博弈部分券种的超跌反弹。其中，最重要的是把握以下两方面逻辑： 其一，最具确定性同时也最为核心是对宏观环境的判断，由于基本面读数偏弱+资金宽松+股市震荡+增量稳增长政策出台的概率不高，债市中枢定价依然有一定支撑。 其二，从机构行为来看，相比往年，2025年末配置机构“抢跑”的力量可能明显偏弱，“落袋为安”的意愿可能大于“抢跑”。尤其是保险在预定利率下调后，保费增长已现疲态，同时银行端由于存款活期化和非银化，负债端稳定性欠佳，年末银行配置债市的积极性可能也较为一般。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 如果后续演绎超跌反弹，除10债外，我们认为二永债和中长普信债可能有一定机会。在过去一周的债市回调中，对公募基金赎回费新规即将落地的担忧占据核心位置，其中债基偏好二永债和中长普通信用债均有明显调整。参照中债估值，3年期AAA-银行二级资本债上行5.0BP，3年期AAA中票上行6.0BP。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 短期内，可能对债市产生较大影线的增量信息主要是