全球贴身内衣制造龙头，依托核心技术拓展品类边界

2025年12月1日 公司概览：维珍妮是全球贴身内衣制造行业第一梯队制造商，采用IDM模式并依托三大核心工艺，业务覆盖贴身内衣/运动产品/消费电子配件/胸杯。FY25公司营收/经调整净利润分别为78.4/4.0亿元。 民银国际研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com 依托三大核心技术，拓展品类边界至运动服，持续优化客户结构： 公司以电脑开模、立体模压成型、无缝贴合三大核心技术构建多元技术矩阵，从传统贴身内衣起步，逐步拓展至运动内衣、紧身裤、功能运动服及消费电子配件。运动产品为第二大品类，FY25公司贴身内衣/运动产品/消费电子配件/胸杯分别占总收入54%/37%/5%/3%。公司近年发力Bonding运动服，FY25/FY26H1该品类收入分别同比+50%/ +40%，1H FY26 Bonding运动服占运动产品收入达4成以上。客户结构多元化，公司从早期依赖维密（FY2014收入占比35%），拓展至优衣库，以及NIKE、Adidas、Lululemon、On等国际运动品牌。 评级买入 越南产能布局成熟，国内迁厂已近尾声，未来减债控费提效可期： （1）维珍妮越南/中国产能分别占比85%/15%，越南产能基地按品类进行规划，共6个工厂，可满足美国市场供应并有效控制关税风险；国内产能从深圳迁至肇庆已近尾声，未来将持续推进生产效率提升。（2）利润端，过往两年公司受到深圳搬厂至肇庆的相关重组费用、利息费用影响，FY25重组成本、利息费用分别为2.2/ 3.4亿港元。（3）后续资本开支可控，预计FY26资本开支约2.5亿，未来3年每年1.5亿以内，而FY19资本开支峰值达12.1亿港元。FY25公司EBITDA为10.6亿港元，未来3-4年公司目标减债至少10亿港元，结合减债计划及降息预期，利息费用有望节省，费用具备优化空间。 资料来源：iFind、民银国际 首次覆盖维珍妮并给予买入评级，目标价2.60港元： 预计公司FY26E-FY28E营收分别为77.6/ 83.0/ 87.3亿元，同比分别-1.0%/+6.9%/+5.3%，经调整归母净利润分别为4.5/ 5.2/ 5.5亿元，同比+12.5%/ +14.0%/ +7.5%。目标价对应FY26E PE为7.1倍。 目录 第一部分：公司分析...............................................................................................................6 一、投资亮点...........................................................................................................................6 （一）三大核心技术行业领先，客户结构持续优化...........................................................6（二）以核心工艺拓展品类，发力Bonding服装及运动产品............................................8（三）越南+国内产能布局成型，盈利能力具备修复空间...............................................10 二、盈利预测与投资建议.....................................................................................................12 第二部分：鞋服OEM行业概览及趋势分析.....................................................................13 三、对等关税落地，鞋服OEM行业格局稳定，明后年关税分担影响有望逐步淡化.13 （一）鞋服OEM-品牌商-消费者关税分担推演及观点.....................................................14（二）对等关税落地，全球鞋服OEM产能布局格局稳定..............................................19 四、鞋服OEM行业概览——特征及趋势.........................................................................20 （一）产业链主要位于东南亚与中国，品牌商浓缩供应链.............................................20（二）鞋服OEM行业：企业竞争力在于多元产能布局、研发创新、生产管理效率、绑定优质客户共成长.....................................................................................................................24 风险提示.................................................................................................................................33 图表目录 图1：贴身内衣供应链层级...................................................................................................................6图2：维珍妮研发费用率为3%以上....................................................................................................6图3：维珍妮的部分技术标和创新解决方案.......................................................................................7图4：维珍妮客户结构（截至FY25）................................................................................................8图5：维密、优衣库和前五客户占公司收入比...................................................................................8图6：维珍妮通过注塑成型、点胶技术核心技术拓品类...................................................................9图7：公司运动产品、Bonding服装收入...........................................................................................9图8：维珍妮产品结构...........................................................................................................................9图9：维珍妮员工人数（万人）.........................................................................................................11图10：公司产能分布（按收入贡献）...............................................................................................11图11：维珍妮资本开支.......................................................................................................................11图12：肇庆厂房搬厂费用（特殊重组费用）...................................................................................11图13：华利越南工厂原材料本地采购比例56%..............................................................................14图14：越南面料自给率<50%，2020年为25%..............................................................................14图15：鞋服代工制造-品牌商-消费者关税成本分担推演（采用对等关税越南20%）...............15图16：鞋服价值链各环节占比...........................................................................................................17图17：各环节对美关税分担能力决定要素.......................................................................................17图18：鞋服OEM公司对美收入占比...............................................................................................18图19：鞋服OEM公司产能分布.......................................................................................................18图20：美国对各地区的对等关税（截止2025/11）.........................................................................19图21：美国的纺织服装进口来源结构（按地域）...........................................................................19图22：美国鞋类进口来源结构（按地域）.......................................................................................19图23：2024年全球服装出口额为5,480亿美元...............................................................................20图24：各国服装额出口占全球服装出口总金额（按出口金额）...................................................20图25：2024年国际运动品牌耐克、阿迪达斯、Lululemon、昂跑的供