跨品种套利，如何剔除净基差的影响？

固收专题报告/2025.12.09 证券研究报告 核心观点 ❖跨品种套利实现久期中性后，市场通常是希望赚取期限利差收益，但往往净基差对组合价值影响更大。因此我们通过寻找不同组合的净基差规律，试图帮助投资者解决上述问题。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖跨品种套利组合实现久期中性后表现如何？ 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 组合实现久期中性后，波动主要来源于期限利差和净基差波动。规范分析来看，由于实现久期中性需要的头寸比例随时变化，难以直接对一个“永远保持久期中性”的组合进行分析。因此我们考虑构造某一时刻满足久期中性的期货组合并在一段时间内维持比例不变，虽然这会导致组合在后续出现一定的久期缺口，但缺口较小，对组合价格的影响有限。 相关报告 1.《 短 期 内 市 场 主 线 有 哪 些 ？ 》2025-12-072.《信用|适当等待》2025-12-073.《利率|收益率触达上限，模型接近翻多》2025-12-07 久期中性组合的净基差波动对整体价值的影响占主导。我们以2018年以来的主力合约分别构建久期中性的套利组合，并测算组合价格和组合净基差的波动范围，对比后发现组合净基差的波幅相对组合价格波幅较大，影响幅度经常达到100%甚至200%的水平，即使2412合约以来组合价格波幅放大导致这一比例降低，但仍时常达到50%以上的水平。 进一步测试，减去净基差后，组合价值波动与期限利差贴合明显变好，说明净基差是影响组合跟踪期限利差的主要因素，久期缺口的影响有限。 ❖净基差有哪些规律？ 组合净基差的短期波动规律性较弱，但拉长时间来看有一定特点，如利率波动较小时与组合净基差负相关、组合净基差与资金利率和成交活跃度正相关，但由于TL合约交易属性更强，组合净基差的规律相对较弱。从历史表现上来看组合净基差有大致固定的波动范围，有均值回归的特征，可以考虑在净基差处于历史高位或低位时进行曲线交易，从而规避净基差波动的潜在影响。 ❖风险提示：历史规律可能失效；市场走势存在不确定性；基差波动存在随机性。 内容目录 1跨品种套利的久期中性............................................................................................41.1组合价值波动主要来源于基差和期限利差................................................................61.2净基差的扰动因素可能有哪些？...........................................................................102跨品种套利实例....................................................................................................133风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：各个期限利差表现............................................................................................4图2：套利组合实现久期中性的比例............................................................................4图3：TS-TF.........................................................................................................5图4：TS-T............................................................................................................5图5：TF-T............................................................................................................5图6：T-TL............................................................................................................5图7：各合约的套利组合比例.....................................................................................6图8：各合约套利组合价格波动的极差.........................................................................6图9：各合约套利组合净基差波动的极差......................................................................6图10：各合约套利组合净基差极差与组合价格极差比例.................................................7图11：各合约套利组合净基差（不同合约拼接）..........................................................7图12：各合约套利组合净基差（不同合约拼接）..........................................................8图13：各合约套利组合价值（不同合约拼接）.............................................................8图14：T-TL与净基差2506（元）...........................................................................9图15：T-TL与净基差2503（元）...........................................................................9图16：TS-T与净基差2509（元）..........................................................................9图17：TS-T与净基差2412（元）..........................................................................9图18：T-TL与期限利差2412（元,bp）...................................................................9图19：TS-T与期限利差2412（元,bp）...................................................................9图20：T-TL（减净基差）与期限利差（元,bp）.........................................................10 图21：T-TL（减净基差）与期限利差（元,bp）.........................................................10图22：TS-T（减净基差）与期限利差（元,bp）........................................................10图23：TS-T（减净基差）与期限利差（元,bp）........................................................10图24：现券利率与TS-TF组合净基差.....................................................................11图25：现券利率与TF-T组合净基差........................................................................11图26：现券利率与TS-T组合净基差........................................................................11图27：现券利率与T-TL组合净基差........................................................................11图28：资金利率与TS-TF组合净基差.....................................................................11图29：资金利率与TF-T组合净基差........................................................................11图30：资金利率与TS-T组合净基差........................................................................12图31：资金利率与T-TL组合净基差........................................................................12图32：期货成交同比与TS-TF组合净基差...............................................................12图33：期货成交同比与TF-T组合净基差..................................................................12图34：期货成交同比与TS-T组合净基差.................................................................13图35：期货成交同比与T-TL组合净基差..................................................................13图36：成交/持仓与TS-TF组合净基差.....................................................................13图37：成交/持仓与TF-T组合净基差.......................................................................13图38：成交/持仓与TS-T组合净基差.......................................................................13图39：成交/持仓与T-TL组