信用｜12月，谨慎等待跨年

固收专题报告/2025.11.30 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周由于万科展期、市场担忧赎回新规等，债市有明显调整，信用债收益率、利差明显上行，5年以上超长二永债上行幅度最大。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖历史上，12月表现如何？ 历史上，12月的利率胜率较高。再看信用债，季节性的规律就没有那么有利。从收益率的角度来看，多数年份是跟随利率下行，但是上行的年份显然略多。从利差的角度来看，利差绝大多数年份是上行的。 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ❖近期的调整结束了吗？ 相关报告 近期调整的原因，一方面是10月以来市场下行稍快的调整，机构会略显谨慎。站在信用债的角度而言，5年内信用债利差被压降至年内低点，进一步下行的空间有限。另外，本周收万科展期、市场担忧公募基金赎回新规扰动等因素，债市继续有所调整。周度调整可能放缓，但信用债跨年前仍不算乐观。 1.《 流 动性|12月， 等待货 币 宽松 》2025-11-292.《高频｜地产销售依旧偏弱，电影票房明显回升》2025-11-293.《 信 用|万 科 展 期 影 响 再 思 考 》2025-11-28 ❖如何参与？ 中短债性价比仍不高，但如果持有一段时间，当前基本面和货币政策的状态下，胜率仍然较高。控制久期，可能稳定性更强。 二永债，目前10年二级资本债与中票比价上行至近两年高点，市场情绪预计将阶段性回落，可以考虑博弈周度二永债阶段性下行。 超长信用债，上行压力阶段性放缓，但对公募机构，建议可以适当等待。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 112月，谨慎等待跨年..............................................................................................51.1历史上的12月...................................................................................................51.2调整结束了吗？..................................................................................................71.3如何构建组合？..................................................................................................92信用买什么？.......................................................................................................123市场回顾：收益率整体上行，利差走阔......................................................................143.1市场表现如何？.................................................................................................143.2机构配置力量普遍减弱........................................................................................163.3成交占比：短久期交易占比略有增长......................................................................183.411月非金信用债发行量和净融资均同比增长...........................................................204数据跟踪：一级发行情况统计..................................................................................215数据跟踪：二级估值变动细节.................................................................................256风险提示............................................................................................................29 图表目录 图1：国债收益率变动（BP）....................................................................................5图2：国开债收益率变动（BP）.................................................................................5图3：保险对7Y以上国债、政金债累计净买入（亿元）..................................................6图4：基金对7Y以上国债、政金债累计净买入（亿元）..................................................6图5：城投债收益率变动（BP）.................................................................................6图6：城投债信用利差变动（BP）..............................................................................6图7：中票收益率变动（BP）....................................................................................7图8：中票信用利差变动（BP）.................................................................................7图9：收益率变动（11/28 vs 11/14）..........................................................................8图10：利差变动变动（11/28 vs 11/14）....................................................................8图11：中票收益率走势...........................................................................................8图12：城投债收益率走势........................................................................................8 图13：进入定开期的摊余成本债基数量（只）.............................................................9图14：短端品种比价..............................................................................................9图15：5Y二债与中票比价.....................................................................................10图16：10Y二债与中票比价....................................................................................10图17：10年信用债利差处于年内中等偏下水平...........................................................10图18：超长信用债交易量变化.................................................................................10图19：各机构对超长信用债净买入规模（亿元）.........................................................11图20：信用债收益率曲线分布.................................................................................12图21：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................13图22：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................14图23：本周收益率变动..........................................................................................15图24：本周信用利差变动.......................................................................................15图25：信用债收益率变动.......................................................................................15图26：信用利差变动.............................................................................................15图27：信用收益率和利差变动.................................................................................16图28：保险对银行间信用债的净买入情况..................................................................17图29：基金对银行间信用债的净买入情况..................................................................17图30：银行理财存续规模.......................................................................................17图31：银行理财规模变动的季节性较强.................................................