新引擎，新航道：人民币机构资本重塑中国商业地产投资格局

新引擎，新航道 人人人人人人人人人人人人人人人人人人人 专题报告 世邦魏理仕中国区研究部投资及资本市场部 2025年12月 执行摘要 人人人人人人人人人人人人 人人人人人人人人人人人人人人人 ⚫人人人人人人人人 ⚫人人REITs人人人人人人人 报告目录 人民币机构资本商业地产投资回顾全谱系投资路径解析与回顾商业地产租赁市场趋势资本化率观察01020304 人民币资本占比逐年提升，是大宗交易的核心流动性来源 –2022年以来，受全球货币政策分化及地缘政治影响，外资活跃度显著回落。内资买家，尤其是具备负债端配置需求的保险及产业资本，在大宗交易上非常活跃，占比呈现单边上扬态势，2025年上半年占比已逼近100%。 工业物流与商办赛道仍是存量配置基本盘,边际增量正显著流向“弱周期、稳现金流”的“To-C”类资产 –近五年，险资成为人民币资本的中坚力量，投资了大量的工业物流资产，其与零售商业、写字楼、综合体共同成为险资主要配置类型。 –目前长租公寓在保险机构的投资配置中占比相对较低，在保租房供给过峰后，租赁住房或将成为险资提升投资组合稳定性的重要赛道，具备明显的增配空间。 –数据中心、康养等具有产业协同效应的资产也逐步纳入主流配置视野。 保险机构配置逐渐向“To-C”类扩容，资产组合更趋多元化 –除传统的物流、综合体、写字楼外，保险资金在长租公寓、社区商业、数据中心等赛道的配置明显提升。以零售为主的消费类资产近几年成交量显著提升。 头部险资持续活跃布局；新入局机构把握配置窗口，迅速抢占细分赛道领先位置 –大型险资配置规模始终领先，部分新入局的险资机构也在迅速崭露头角，常作为基金的跟投方参与。 –中小险资及新入局机构则通过基金跟投、联合投资等灵活方式介入，共同维持了市场的流动性与活跃度。 多层次资本市场体系构建完成，以全谱系金融产品引入多元化资本全面参与 –随着人民币不动产金融生态的日益成熟，市场已构建起涵盖合资公司（JV）、私募基金、机构间REITs及公募REITs的多种资本架构。 –丰富的全谱系金融产品矩阵，成功引入了包括保险、银行理财、券商自营及产业资本在内的多元化资金方，精准匹配不同风险偏好的资本需求，实现了资本对不动产全生命周期（从开发建设、改造培育到成熟运营）的深度覆盖与全面参与，加速推动“资金-资本-资产”的良性闭环循环。 “开发-改造-提升-证券化”的人民币资本闭环已逐步形成 –从开发到成熟运营的不动产发展阶段中，人民币资本通过私募基金、机构间REITs、公募REITs等形式逐步构建起了“开发-改造-提升-证券化”资本闭环。 –伴随机会型、增值型、核心增值型以及核心型策略的发展与应用，人民币资本市场进一步迈向成熟。 灵活的交易结构设计，匹配各类资产风险特征 中国人民币私募基金典型策略案例 •日期：2025年•基金规模：55亿元•LP：中邮保险，Hines•GP/基金管理人：招商资本，Hines•项目公司/资产管理人：Hines•策略要素：底层资产明确的项目制基金 –投资人配置方式日益成熟，从单项目走向股权与盲池策略，展现对持有型物业长期投资信心。 –外资/港资通过多种基金架构完成资产重组与退出，实现人民币资本对美元资本的逐步替换。 结构化案例—瑞安上海鸿寿坊专项基金 •日期：2023年•基金规模：13亿元•LP：大家保险•GP/基金管理人：盛鼎基金（大家投控旗下）•策略要素：瑞安房地产旗下瑞安投资保留部分基金份额作为劣后级 盲池案例—大家保险长租公寓增值策略基金 •日期：2025年•基金规模：45亿元•LP：大家，友邦，中宏，中银三星，复星保德信•GP/基金管理人：盛鼎基金（大家投控旗下）•策略要素：以盲池策略布局一线城市的保障性租赁住房项目 各类发行人踊跃参与，底层资产迅速扩容 –民企、外企、国央企均踊跃申报，产品规模和资产类型加速扩容，底层资产包括保障性租赁住房、物流、商业、办公、产业园、数据中心、高速公路、铁路、桥梁、新能源等领域。 公募REITs资产类型不断丰富，产业园区、消费和仓储物流是主要发行资产 –截至2025年10月，公募REITs共发行上市76只，规模合计2,059亿元（含扩募），其中产权类共发行上市51只，发行规模1,100亿元（含扩募），总发行量占比53.42%。 板块间分派率走势分化，风险利差差异体现投资人风险偏好 -2023年第三季度以来，产权类REITs分派率整体呈下行趋势，仓储物流分派率率先回升并呈现企稳态势。 -分派率走势出现明显分化：仓储物流风险利差最高（255bps），反映投资人对其短期运营波动仍持谨慎态度；租赁住房风险利差最低（89bps），体现市场对现金流稳定性的偏好。 底层资产再扩围，办公和酒店入选 -11月28日，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》；12月1日，国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单（2025版》。这两份文件的先后出台标志着中国公募REITs底层资产再次扩围后，基本完成了对广义商业地产类型的覆盖。 -纳入公募REITs底层资产范围将打通办公楼和酒店资产在公开市场上的退出路径，对进一步激活其资本循环和提升市场交易流动性具有积极意义。 跨境电商扩张放缓，华南产业链优势仍显稳固 –受关税战（对美出口关税上升和小额包裹豁免取消）影响，二季度后跨境电商境内仓储扩张放缓，但大面积退租并未出现。 –未来一段时间内，出口目的地市场通过关税、合规审查等措施保护本地产业的做法或呈上升态势，预计跨境电商平台将加速布局海外仓以规避政策不确定性，对国内集货仓的规划将以稳为主。 –希音自建园区将在2026-2027年期间陆续交付，将对租赁需求产生分流效应。 –华南消费品制造产业链优势依然稳固，而最新中美关税谈判后中国对美关税与东盟等地对美关税差距缩小，在境内生产的相对竞争力有所增强。 新增供应于明年开始退潮，空置率有望持续改善 –2025年全国物流新增供应仍处于高位平台期，四季度华南和北京供应集中入市预计推升全年供应量超1000万平方米。 –外需韧性和国补刺激激活相关第三方物流和制造业租赁需求，2025年前三季度高标仓净吸纳量已超700万平方米，全年有望创历史新高。 –高标仓新增供应预计将在2026年后急速收缩，未来三年（26-28年）供应量将较近三年（23-25年）下降近60%，有望带动市场空置率水平回归合理区间。 高标仓供应节奏在切换，市场格局逐步重塑 多数市场供需持续改善，租金与空置率逐步回归合理区间 –随着整体供需平衡的改善，预计至2028年，大部分市场的高标仓租金将进入上升通道。 租金仍面临短期阵痛，入住率承压 –受2023-2024年年均超过8万套保租房放量入市影响，上海长租公寓市场正经历租金与入住率的短期下行。 –2025年前三季度上海长租公寓平均租金累计下跌2.5%，跌幅较前两年收窄；入住率仍维持在85%以上。 保租房供应过峰，市场有望回归供需平衡 –根据租赁住房用地成交分析，2025年土地供应过峰，未来三年（26-28年）年均供应房源约3万套。新建保租房规模缩减有望带动租赁市场回归供需平衡。 看好集中式公寓渗透率的结构性红利，内环内租金有望率先回归增长通道 –上海集中式长租公寓市场渗透率目前仅11.5%，表明仍有巨大提升空间。 –环线对比而言，内环内区域展现出强劲的市场韧性，出租率稳定在90%以上。另一方面，26-28年新建保租房供应中，位于内环内房源仅占7%，且当前渗透率尚低于6%。良好的需求韧性、供应稀缺与渗透潜力将带动该区位租金率先进入增长通道。 过去五年，各类消费基础设施营收增速均跑赢线下社零，消费供给侧改善将持续利好优质零售物业 –2021-2025年期间，购物中心REITs、奥特莱斯REITs、社区商业REITs和农贸市场REITs的营业收入年复合增速分别为4.4%、11.7%、10.6%和8.5%，均领先于全国线下社零1.1%的增速。 –短期看，具备强目的地消费属性的奥特莱斯和服务于周边高频民生消费的社区商业的增长确定性更强；若可选消费复苏提速，购物中心营业收入将具备更好弹性。 强者恒强，运营能力是零售物业投资的第一要素 –CBRE对上海优质零售物业的追踪分析显示，2015-2025年期间，强运营能力业主项目的平均出租率领先整体出租率2.7个百分点，与核心商圈项目平均出租率相比也高出1.7个百分点。 办公楼 核心商务区在供需博弈中继续享有相对优势 –截至2025年三季度，一线城市办公楼核心商务区空置率为15%，低于全市22%的平均空置率。同时，核心商务区未来供应量可控，仅占全市现有存量的1.1%。需求端而言，租户对核心商务区表现出极高黏性。2025年中国办公楼租户调查结果显示，74%的租户倾向继续留驻核心商务区。 –基于区位、设施和运营品质的一线城市核心办公楼仍能为投资者提供较好的防御性和稳定回报。以上海市场为例，在过去五年（2020-2024年）整体市场持续下行的背景下，有13栋优质楼宇在此期间的平均坪效与2019年持平或更高，充分体现了此类楼宇完善的区位配套与价值可持续性。（见下页） 企业搬迁的区位选址偏好 问题：如果贵公司未来三年内有搬迁计划，更倾向于从什么区位搬迁至什么区位？（多选题） 核心区优质办公楼在市场调整中体现极佳的租赁稳定性和抗风险韧性 供需平衡与资产运营 中国不同资产类别资本化率趋同，短期仍有扩张压力 –办公楼、零售物业和仓储物流租金收入端继续承压，投资者的风险偏好普遍谨慎一致，令一线城市三大主流物业类型资本化率逐步趋同。一线城市各资产类型平均资本化率与十年期国债收益率之间的利差保持在约400个基点的高位。 –由于租赁基本面复苏缓慢及市场流动性尚未出现根本性改善，预计各资产类型的资本化率短期仍有扩张压力。 –亚太多数市场风险利差逐步拉大，中国内地一线城市平均利差持续领先。自2024年三季度至今，平均净租金回报率与借贷成本之间的利差已扩大100个单位至290个基点。（见下页） 亚太多数市场风险利差逐步拉大，中国内地一线城市的利差处于领先水平 联系我们 投资及资本市场部 中国区研究部 谢晨负责人中国区研究部sam.xie@cbre.com 宋晓梦执行董事资本服务部zoe.song@cbre.com 乔梦洋高级经理中国区研究部mengyang.qiao@cbre.com 丁志龙董事资本服务部jerry.ding@cbre.com 杨硕助理经理资本服务部shawn.yang@cbre.com 免责声明