期权市场惊涛骇浪下的风险识别与管理

国投期货研究院 姓名：范丽军投资咨询号：Z0018336 日期：2025.12.05 contents 2、2025年风险识别 1、期权隐含的风险指标 3、稳健型策略 4、2026年期权策略展望 期权价格影响因素--T、K、S 定义：期权是指赋予买方在规定期限按约定价格（简称执行价格K）买或卖一定数量某种金融资产（标的资产S）权利。 ),0(max),0(maxTTSKKS−=−=看跌期权价值看涨期权价值到期时， 期权价格影响因素--波动率 行权价100看涨期权价值：未到期时，看涨期权的期望收益近似为：𝐸(𝑐)=෍𝑖=1𝑛c𝑖∗𝑝𝑖 波动率越大，平值或虚值看涨期权价值越大。C + K = P +S波动率越大，同一标的、同一行权价的实值看跌期权价值越大 期权价格影响因素--利率 对于现货期权c𝑎𝑙𝑙： 买call：延迟买货，行权前利息节省，延迟对其有利，愿意出更高买价。r越高，越有利，权力更大。卖call：延迟卖货，被行权前的利息拿不到，延迟对其不利。r越高，补偿要价越高。𝑝𝑢𝑡： 买put：延迟卖货。行权前的利息拿不到。r越高，少拿的利息越多，补偿压价幅度越大。卖put：延迟买货。被行权前节省利息成本，可以卖便宜一点。r越高，p越便宜。 期权价格影响因素:希腊字母与风险度量 ?:d:dS)(21ddC2项为什么没有：利率的微分：时间的微分波动率的微分标的价格的微分dKdrdtdrdtddSS++++= 期权价格影响因素:希腊字母与风险度量 dC=Δd𝑆+12Γ(𝑑𝑆)2+𝜈𝑑𝜎+Θ𝑑𝑡+𝜌𝑑𝑟一些交易软件的处理：Delta=Δ=d𝐶𝑑𝑆$𝐷𝑒𝑙𝑡𝑎=Δ∗𝑆(折算成期货持仓）−>𝐷𝑒𝑙𝑡𝑎中性 等效的标的头寸、套保比率、期权到期是实值的概率（应注意盈亏比） 𝑑2 𝐺𝑎𝑚𝑚𝑎=Γ=𝐶𝑑𝑆2=𝑑Δ𝑑𝑆𝑉𝑒𝑔𝑎=𝜈=𝑑𝐶𝑑𝜎，𝑇ℎ𝑒𝑡𝑎=Θ=𝑑𝐶𝑑𝜏𝑟ℎ𝑜=𝜌=𝑑𝐶𝑑𝑟 1%$𝐺𝑎𝑚𝑚𝑎=标的每变化1%，$𝐷𝑒𝑙𝑡𝑎变化多少。或Γ∗（𝑆/100）$𝑉𝑒𝑔𝑎=波动率每增加1%，期权价格C的变化$𝑇ℎ𝑒𝑡𝑎=每过一天，C的衰减 2 （Delta中性对冲、Gamma Scalping、波动率策略、赚时间价值） 哪个风险指标能体现情绪（预期）变化 ?:d:dS)(21ddC2项为什么没有：利率的微分：时间的微分波动率的微分标的价格的微分dKdrdtdrdtddSS++++= 看大涨、大跌的→溢价买入虚值看涨、看跌→IV升高IV升高→大涨大跌的预期上升 历史波动率---后视镜表述→期权隐波（记为IV）---向前看 首先看绝对值高低，再看远近月、不同行权价的偏斜情况。通过期权市场IV变动，回顾2025年的惊涛骇浪出现在哪个时间、哪个品种 波动大年，风险与机遇并存 隐波上升意味着什么？隐波上升<->期权被溢价买入<->后市大涨大跌的概率上升 第一波冲击：1月10日，制裁升级。原油02合约涨停带动化工等品种波动快速上升。叠加春节长假效应，IV先升后降。 <->估值分歧大，风险与机遇并存。 第二波冲击：4月2日美宣布对所有贸易伙伴加关税，10%-49%不等。4月4日中反制，对美加34%、重稀土出口管制。4月7日，清明节后开盘原油化工暴跌，IV上升。8日，美对中的34%“对等关税”提高至84%；9日，中对美84%，美对中加税至125%（实际税率145%），对75国暂停新关税90天，IV达到峰值。waiting call，中方辟谣。15日，暂停采购波音。22日，要求韩国停止出口含中国稀土矿物产品。23日，华尔街日报称特朗普政府考虑削减关税（维稳美元、黄金回落）。 第三波冲击：中方表示中美双方并没有就关税进行谈判和磋商，关税引发需求担忧上升；美债抛压、美元指数跌破100；OPEC+增产路径开启；临近五一长假。5月10-12日，日内瓦会议取消4月2日起互相加征的关税，原油化工反弹，隐波下降。6月5日中美元首通话。 波动大年，风险与机遇并存 第四波冲击：6月13日，以色列袭击伊朗（高层、核设施、军事设施、大学）。伊朗随即展开反击，双方激烈冲突。不过14日，普京与特朗普通话确认防止中东冲突升级的必要性。欧盟和中国也发声调停。美国总统特朗普下令打击伊朗三处核设施。伊朗议会已批准封锁霍尔木兹海峡。 （6月23日晚间）伊朗反击了美国在卡塔尔的军事基地。特朗普感谢伊朗提前通知美国，这使得没有人员伤亡成为可能。特朗普发文称以色列和伊朗已同意全面停火。伊朗外长也发表声明称，只要以色列停止侵略，伊无意继续反击，停火概率大幅上升。此次地缘造成的溢价冲击仍有挤压的空间，卖出原油和LPG看涨期权继续持有。 第五波冲击：反内卷。6月27日，人民日报在周末的《为什么必须破除内卷式竞争？》中点名了光伏和汽车行业。多晶硅、碳酸锂、铁矿石、工业硅、玻璃、氧化铝等期权品种出现大涨。 7月1日中央财经委会议：治理企业低价无序竞争、推动落后产能退出 7月18日国新办举行的2025年上半年工业和信息化发展情况新闻发布会：推动落后产能有序退出。 第六波冲击：美联储降息预期与现实。 对冲风险：保持Delta、Gamma、Vega、Theta在可控范围内 买入跨式 买入比例跨式期权 比例价差 买入宽跨式 买入交叉跨式 买入蝶式 优点：与卖出跨式相比，风险有限。 买入鹰式 21总收益=+𝑚𝑎𝑥(0,(𝑆𝑇−90))-𝑚𝑎𝑥(0,(𝑆𝑇−95))-𝑚𝑎𝑥(0,(𝑆𝑇−105))+𝑚𝑎𝑥(0,(𝑆𝑇−110))95<ST<105时：总收益=（ST-90)-(ST-95)-0+0=5 区分蝶式、铁蝶式 鹰式、碟式：全部为看涨期权组成，或者全部由看跌期权组成铁鹰式、铁碟式：跨式基础上截断两边。（中间两个平值，分别和左边用看跌期权做垂直价差，和右边用看涨期权做垂直价差） ⚫交易IV升高，尾部事件发生时：买入跨式、宽跨式；买入铁碟式、铁鹰式；卖出碟式、鹰式。它们到期曲线类似“V”字型。 ⚫交易IV降低时：卖出跨式、宽跨式；卖出铁碟式、铁鹰式买入碟式、鹰式。它们到期曲线形状类似类似“人”字型。 收益来自时间流逝，标的价格不动。或者到期前IV上升。 期货期权由于标的是不同的合约，价差风险需要对冲：T=0.4的看涨多头（delta=500)，5份远月期货空头T=0.2的看涨空头（delta=-500），5份近月期货多头 如何用期权平滑收益曲线，降低波动？ 一、备兑策略：原油期货多头+卖出看涨期权 二、保护性看涨策略：黄金期货空头+买入看涨期权 一、多头平滑收益：备兑策略 适用对象：油田、库存较高的贸易商、已经配置了原油期货多头的投资者 根据6月18日收盘数据构建：买入SC2509+卖出SC2509C570波动率依据：波动率较高（50%+） 数据来源：Wind，国投期货 一、多头平滑收益：备兑策略 根据6月18日收盘数据构建：买入SC2509开仓价为544.4元/桶；卖出SC2509C570收到期权费29.40元/桶。 根据1月10日收盘数据构建：买入SC2504，开仓价为573.1元/桶；卖出SC2504C600，收到期权费12.8元/桶。 持有到期（8月13日）：若SC2509价格低于570元/桶，不会被行权，多收入了期权费。若SC2509价格高于570元/桶，盈利570-544.4+29.4=55元/桶。 持有到期（3月13日）：若SC2504价格低于600元/桶，不会被行权，多收入了期权费。备兑策略稳定性优于裸多头期货。 数据来源：Wind，国投期货 数据来源：Wind，国投期货 二、空头（套保）平滑收益：保护性看涨期权策略 适用对象：冶炼企业、贸易商、金店、库存较高上市公司、或研判后持有了AU2508空单。 构建：AU2508空单+买入AU2508C792 波动率依据：波动率经过大幅下降（17.5%）。当前地缘问题尚存较大不确定性，欧元、人民币加速推进国际化，稳定币尝试推进。综合来看，黄金当前的波动水平较低。 数据来源：Wind，国投期货 二、空头（套保）平滑收益：保护性看涨期权策略 根据6月18日收盘数据构建：AU2508空单，开仓价为785.42元/克；买入AU2508C792，支付期权费9.88元/克。 回测： 根据2月13日收盘数据构建：AU2508空单（开仓价为687.3元/克）+买入AU2508C680，支付期权费30.94元/克。 持有到期（7月25日）： 若AU2508价格低于交点，保护性策略盈亏低于期货空头。若AU2508价格高于交点，则保护性策略止损性质生效。 AU下跌时，保护性策略盈利少于裸空AU；之后黄金反弹时，保护性策略亏损少于裸空黄金。达到了平滑收益的效果。 数据来源：Wind，国投期货 数据来源：Wind，国投期货 总结与扩展： 2026年期权策略展望 期权策略流程图： 2026年期权策略展望 通过基本面选标的： 2026年期权策略展望 通过波动率选标的： 隐波水平高低具有一定的延续性。较高的品种有：金、银、原油、纯碱、玻璃、鸡蛋、苹果、多晶硅、碳酸锂。年度对比：与2024年相比，2025年期权市场整体的隐波水平相近。贵金属略高、农产品和有色略低。 数据来源：Wind，国投期货 波动率策略 公理：波动率与期权价值成正比 值得做波动率策略的品种有：原油、LPG、PTA、纯碱、棕榈油、铁矿石、多晶硅、碳酸锂。 策略：隐波低位买入跨式、宽跨式做多隐波（原油、LPG、PTA、纯碱、棕榈油、棉花、铁矿石），隐波高位卖出跨式、宽跨式做空隐波（多晶硅、碳酸锂）。 品种聚焦：原油、多晶硅、碳酸锂 1月10日，为施压俄方回到谈判桌，美国制裁俄罗斯，打击俄气石油、苏尔古特石油及“影子舰队”，原油02合约涨停带动化工等品种波动快速上升。衔接春节长假效应，IV先升后降。 4月2日特朗普宣布征收“万国税”4月3日，OPEC +加速增产。 6月13日，以色列袭击伊朗（高层、核设施、军事设施、大学）。伊朗随即展开反击，双方激烈冲突。6月21日，美国总统特朗普下令打击伊朗三处核设施。伊朗议会已批准封锁霍尔木兹海峡。 （6月23日晚间）伊朗反击了美国在卡塔尔的军事基地。特朗普感谢伊朗提前通知美国，这使得没有人员伤亡成为可能。特朗普发文称以色列和伊朗已同意全面停火。伊朗外长也发表声明称，只要以色列停止侵略，伊无意继续反击，停火概率大幅上升。 10月，OPEC+增产、以哈停火、美对中加征100%关税 第一波冲击：1月10日，为施压俄方回到谈判桌，美国制裁俄罗斯，打击俄气石油、苏尔古特石油及“影子舰队”，原油02合约涨停带动化工等品种波动快速上升。衔接春节长假效应，IV先升后降。 4月2日特朗普宣布征收“万国税”4月3日，OPEC +加速增产。 伊朗以色列冲突期间期权价格表现。 数据来源：Wind，国投期货 期权交易数据包含的信息 12月4日收盘： 微笑结构扁平，远月近月IV水平相近。 看涨期权持仓略高于看跌期权。 数据来源：Wind，国投期货 原油期权策略展望： 四季度、明年一季度市场仍面临更大累库预期，油价下行驱动仍在。但俄乌和谈虽现曙光，但欧盟和乌克兰接受美国提出的结束俄乌冲突28点新计划的难度较大，地缘方面或存在反复。另外，美国对委内瑞拉虎视眈眈，一直威胁派出地面部队。 当前原油期权IV（25%）处于历史较低位置。 考虑空一份原油期货+买入两份平值看涨期权。 策略Delta敞口为0，Gamma、Vega为正，Theta为负。 Gamma为正，大涨大跌对策略都有利。 当前IV已处于低位，进一步下行的空间有限，Ve