日本央行加息临近，高市政府面临挑战

2025年12月8日 【一周焦点】 民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 上周日本央行行长植田和男发表了迄今最明确的加息信号，市场对于日本12月将加息25bp的预期继续升温。在1月加息后，日本央行已经连续6次按兵不动，但核心通胀居高不下，日本央行在对待通胀问题上持续表现鸽派，远远落后于曲线。“高市经济学”通过实施积极的财政政策和维持宽松的货币政策来刺激总需求，通过结构性减税和补贴来降低通胀压力，并依赖经济增长的税收增收来维持财政平衡。其内阁已批准规模达21.3万亿日元的经济刺激方案，其中11.7万亿日元将通过发行新债券来弥补，近期日本国债收益率不断创下2008年以来的新高。目前，高市政府面临三大挑战，一是通胀能否在财政补贴影响下顺利下行；二是减税与主要产业刺激政策能否带动经济扩张；三是财政可持续性问题。 相关报告： 海外宏观周报（12/1）：主要国家央行12月议息前瞻海外宏观周报（11/24）：美国关键数据补发，降息预期大幅波动海外宏观周报（11/17）：美国政府“停摆”结束，后续有哪些关注点？海外宏观周报（11/10）：如何看待近期美国股市回调海外宏观周报（11/3）：超级央行周主要央行利率决议点评与展望海外宏观周报（10/27）：超级央行周来临，美联储将再次降息 【交易模式】 通胀下行与降息预期下，繁荣交易延续 【关键数据】 美国：PCE弱于预期，通胀预期回落，ADP就业下滑且不及预期，工业生产环比微升，核心进口价格指数涨幅持平，ISM制造业PMI下滑。欧洲：三季度GDP上修，CPI小幅回升。日本：家庭消费超预期下滑，景气指数回升。 【重要事件】 美国：新版国家安全战略发布，美联储主席人选逐步清晰。欧洲：法国总统访华，欧盟计划全面禁止进口俄天然气。日本：央行释放明确加息信号。其他地区：中俄战略安全磋商，普京访问印度。 【本周关注】 美联储利率决议，美国10月CPI 目录 日本央行加息临近，高市政府面临挑战.............................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 通胀下行与降息预期下，繁荣交易延续.............................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：9月PCE弱于预期，通胀预期回落........................................................4欧洲：三季度GDP上修，CPI小幅回升...........................................................7日本：家庭消费超预期下滑，景气指数回升.....................................................9 【重要事件】...........................................................................................10 美国：新版国家安全战略发布，美联储主席人选逐步清晰...........................10欧洲：法国总统访华，欧盟计划全面禁止进口俄天然气...............................12日本：央行释放明确加息信号...........................................................................13其他地区：中俄战略安全磋商，普京访问印度...............................................13 【本周关注】...........................................................................................15 美联储利率决议，美国10月CPI.....................................................................15 【一周焦点】 日本央行加息临近，高市政府面临挑战 上周日本央行行长植田和男发表了迄今最明确的加息信号，市场对于日本12月将加息25bp的预期继续升温。不过，由于高市早苗正在推行积极的财政扩张，多数追加的预算需要发行新债弥补，近期不断升高的日债收益率正在对其形成严峻挑战。 12月19日日本将迎来本年度的最后一次议息会议。日本央行行长植田和男12月1日在中部日本名古屋向当地商界领袖发表演讲时表示，日本央行“将权衡上调政策利率的利弊，并根据国内外经济、通胀和金融市场情况适时做出决策”。但他补充称，任何加息都仅仅是对宽松程度的调整，当前总体环境仍然宽松。受此影响，市场对于12月日本央行加息的预期再次升高。 在1月加息后，日本央行已经连续6次按兵不动。近年来随着日本逐步走出通缩，日本央行开始退出实行了十多年的超低利率政策。2024年日本央行两次加息，将利率水平由-0.1-0%，升至0.25%，并取消国债收益率曲线控制（YCC）政策，同时发布缩减购债计划。今年1月，日本央行再次加息25个基点，将政策利率由0.25%上调至0.5%。但随后，面对通胀持续高于政策目标，日本央行显得犹豫不决，保持利率水平不变。 当前日本核心通胀居高不下，剔除生鲜食品的核心通胀仅从年初3.2%回落至3.0%，而剔除生鲜食品和能源的核心通胀甚至由2.5%升高至3.1%。细项看，核心服务、住房租金和耐用品均涨幅扩大。最新发布的11月东京都区部核心CPI再次高于预期，增大了日本央行的压力。由于担忧关税对经济的负面影响，日本央行在对待通胀问题上持续表现鸽派，远远落后于曲线，日元汇率4月以来贬值接近9%，进一步增加输入性通胀压力。 高市早苗上台后推行的“高市经济学”，其核心是通过实施积极的财政政策和维持宽松的货币政策来刺激总需求，通过结构性减税和补贴来降低通胀压力，并依赖经济增长的税收增收来维持财政平衡。此外，在产业政策上，高市早苗主张大力发展关键产业，并且增加国防开支。 高市内阁已批准规模达21.3万亿日元的经济刺激方案。从主要内容看，该计划的一般账户支出达17.7万亿日元，较去年同期的13.9万亿日元大幅增长27%，成为新冠疫情以来最大规模的刺激措施。总额达11.7万亿日元的价格纾困是此次刺激计划的核心。政府将拨款5000亿日元，向每个家庭提供7000日元的燃气和电力补贴，为期三个月至明年3月；将投入4000亿日元用于每个儿童2万日元的现金补贴，以及2万亿日元用于支持地方政府；投入约1万亿日元被预留用于取消汽油税；提高免税门槛，预计耗资1.2万亿日元。 为支持经济刺激方案，日本内阁批准了一项规模为18.3万亿日元的追加预算。其中11.7万亿日元将通过发行新债券来弥补，2.9万亿日元来自于超预期的税收收入，2.7万亿日元依靠上一财年的未使用资金，以及1万亿日元通过非税收收入增收。日本财政部11月末宣布将增发3000亿日元的两年期国债和3000亿日元的五年期国债，同时大幅增加6.3万亿日元的财务省短期证券发行量。短期债券供给的上升导致日本国债收益率全面上升。12月5日，日本2年、5年和10年期国债收益率均突破了2008年以来的最高点。 高市经济学的严重挑战来自于三方面，一是通胀能否在财政补贴影响下顺利下行，从而避免令经济陷入滞胀环境。从目前情况看，老龄化导致劳动力供给结构性短缺，企业为争夺人才不得不加码薪资，2026年“春斗”涨薪幅度或再超5%，并加重工资—通胀螺旋。此外，AI产业带来的大规模投资需求正推升全球金属价格，日元贬值也加大了输入性通胀压力。日本央行货币政策仍显迟缓，或埋下通胀隐患。 二是减税与主要产业刺激政策能否带动经济扩张。财政刺激计划将主导战略性投资，在五年内激活17个关键产业，加大对人工智能、半导体、造船、量子技术、生物技术、航空航天、网络安全等领域。不过投资计划在属于中长期目标，但短期日本经济正面临中日关系紧张导致赴日旅游遭遇“退订寒潮”，中国暂停进口日本水产品，以及美国关税对汽车和钢铝行业出口形成的冲击。在三季度GDP收缩后，上周日本多人家庭支出意外负增长，再次给四季度日本经济敲响了警钟。 三是财政可持续性问题。当前日本政府债务规模达GDP的229.6%，大规模发债刺激导致利息支出压力陡增。随着日本央行年底或加息至0.75%，这将使政府债务利息负担进一步加重。国际货币基金组织预测2026年日本财政赤字将进一步恶化，利率与债务的双重压力正将财政系统推向临界点。 【交易模式】 通胀下行与降息预期下，繁荣交易延续 【关键数据】 美国：9月PCE弱于预期，通胀预期回落 个人消费支出弱于预期。9月美国个人消费支出（PCE）现价季调折年22.65万亿美元，季调环比+0.3%（前值+0.5%），季调同比+5.0%（前值+5.4%）。按不变价格计算，季调环比0.0%（前值+0.2%），季调同比+2.1%（前值+2.6%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind 个人可支配收入表现稳健。9月个人可支配收入现价季调环比+0.3%（前值+0.4%），季调同比+4.8%（前值+4.8%）。按不变价格计算，季调环比+0.1%（前值+0.1%），季调同比+1.9%（前值+2.0%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind 美国核心PCE小幅回落。9月美国个人消费支出（PCE）物价指数季调环比+0.3%（前值+0.3%），同比+2.8%（前值+2.7%）。核心PCE物价指数季调环比+0.2%（预期+0.2%，前值+0.2%），同比+2.8%（预期+2.8%，前值+2.9%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind ADP就业下滑且不及预期。11月ADP就业新增-3.2万人（预期1.0万人，前值由4.2万上修至4.7万），挑战者企业裁员人数7.13万人（前值15.31万人）。 数据来源：ADP研究所，Wind 其他数据：工业生产环比微升，核心进口价格指数涨幅持平，全部制造业订单增速放缓，ISM制造业PMI下滑，非制造业PMI回升，密歇根大学消费者信心指数强劲，通胀预期下降。9月工业生产指数季调环比+0.1%（前值-0.3%），季调同比+1.6%（前值+0.9%），制造业生产指数季调环比0.0%（前值+0.1%），季调同比+1.8%（前值+1.2%）。进口价格指数环比0.0%（前值+0.1%），同比+0.3%（前值-0.1%），剔除食品和燃料后的进口价格指数环比+0.3%（前值+0.3%），同比+0.8%（前值+0.8%）。耐用品订单季调环比终值+0.5%（初值+0.5%，前值+3.0%），同比终值+7.3%（初值+7.2%，前值+7.7%），全部制造业订单季调环比+0.2%（前值+1.3%），同比+3.6%（前值+3.7%）。11月ISM制造业PMI为48.2（预期49.0，前值48.7），非制造业PMI为52.6（预期52.1，前值52.4）。标普全球制造业PMI终值52.2（初值51.9，前值52.5），服务业PMI终值54.1（初值55.0，前值54.8），综合PMI终值54.2（初值5