利率收益率触达上限，模型接近翻多

固收定期报告/2025.12.07 证券研究报告 核心观点 ❖债市调整，怎么办？我们认央行已经释放呵护信号，只是市场有误读，而且央行表态更倾向于相机决策，不希望市场过早交易货币宽松，不代表明年的货币宽松空间不足。从当前点位来看，10y国债收益率已经达到合意区间的上沿1.85%，30y国债也基本持平于房贷利率的税后收益2.3%，而且地方债发飞幅度触达年内上限，后续央行可能有进一步的“维稳”动作。从我们模型来看，周四晚至今模型持续转为震荡，接近翻多。综上，我们认为从空间维度债市可以乐观，只是明确的做多时点可能尚不清晰，可以把握左侧机会。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com ❖本轮利率调整，主因是降息预期走低。11月中旬，金融时报文章显著为货币宽松降温，进一步加速债市利率达到底部拐点。其次，供需结构问题助长了本轮超长债调整，一方面今年长久期国债净融资显著放量，另一方面，保险负债端增长放慢、配置权益占比上升，叠加压至历史低点的期限利差持续抑制配置盘热情，以及调整过程中长债波动上行也进一步放大了投资者的恐慌情绪。此外，利空因素还包括央行买债行为不及预期、基金销售新规博弈、恒大事件、股市波动与固收+赎回压力、重大会议预期等。 相关报告 1.《期货｜TL往何处去？》2025-12-072.《流动性|“收短放长”？不要刻舟求剑》2025-12-063.《高频｜11月楼市环比改善，静待重要会议定调》2025-12-06 ❖后续利率如何走？央行对流动性宽松的支持依然明确。一方面，11月中旬金融时报发文只是指向短期内的央行态度，并不能代表明年全年都没有货币宽松操作；另一方面，12月3日金融时报正文也释放维稳债市的信号，只是标题被市场误读。进一步来看，回顾最近两年央行公开市场操作，“收短放长”是常态，并不能代表货币政策收紧。 ❖长债利率怎么看？当前10年国债与7天逆回购利率之差在45BP左右，已经来到央行合意水平的上沿。30年国债的点位重点在如何确定30年国债和10年国债的利差。基于我国情况，当前个人房贷利率为3.06%，在仅考虑所得税的情况下，其税后收益率可能是30y国债的相对上限，目前是2.3%附近。再从央行与财政配合来看，本周的政府债发飞幅度基本是年内极值，参照今年3月和9月情况，后续央行可能有一定动作维稳债市，因此可以密切关注大行行为。对于交易盘，农商行大额增持，说明目前收益率水平已经具备性价比，未来需要密切关注券商行为，可能随时从减持转为增持，也预示利率即将见顶。此外，我们的10年国债模型显示：12月5日，10年国债原始信号43.34%，MA5为66.42%，模型观点为调整，展现出了边际变化。 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 1利率调整，主因是降息预期走低................................................................................42如何理解央行意图？...............................................................................................63长债利率上限在哪？...............................................................................................74国债曲线变陡.......................................................................................................115理财规模小幅下降.................................................................................................126本周公募基金久期下行，分歧度上升.........................................................................147风险提示.............................................................................................................15 图表目录 图1：国债收益率曲线大幅趋陡...................................................................................4图2：30年与10年国债期限溢价再度上行...................................................................4图3：今年国债净融资显著放量...................................................................................4图4：长久期国债占比提升.........................................................................................4图5：10年国债活跃券成交量及换手率........................................................................5图6：30年国债活跃券成交量及换手率........................................................................5图7：浮动利率债点差...............................................................................................5图8：TS隐含利率...................................................................................................5图9：R007与DR007（2025）...............................................................................7图10：R007与DR007（2016）............................................................................7图11：央行各期限工具净投放量...............................................................................7图12：10年国债利率与OMO.................................................................................8图13：30年与10年美国国债走势（2011-2016） ......................................................8图14：30年与10年美国国债走势（2019-2022）.....................................................8图15：30年与10年日本国债走势（1999-2005）.....................................................8图16：30年与10年日本国债走势（2010-2013）.....................................................8图17：5年期LPR与5年期国债税后收益利差...........................................................9图18：30y国债、租金收益率与房贷收益对比.............................................................9 图19：2025年10年以上政府债卖飞情况..................................................................9图20：央行流动性投放...........................................................................................9图21：基金公司7年以上利率债配置季节性...............................................................10图22：券商7年以上利率债配置季节性.....................................................................10图23：国有大行7年以上国债配置季节性..................................................................10图24：保险公司7年以上国债配置季节性..................................................................10图25：10年国债模型观点......................................................................................10图26：10年国债模型结果历史走势..........................................................................10图27：国债走势....................................................................................................11图28：国开债走势................................................................................................11图29：国债利差....................................................................................................11图30：国开债利差................................................................................................11图31：理财存续规模周度环比.................................................................................12图32：理财新发规模.............................................................