铜周报：海外库存错配，铜价强势上行

海外库存错配，铜价强势上行 核心观点及策略 ⚫上周铜价强势上行，主因美国9月核心PCE低于预期助推降息情绪升温，某大宗商品巨头上周大量注销LME亚洲库仓单引发海外货源紧缺担忧，叠加市场普遍猜测未来美联储影子主席将坚持鸽派立场；此外，美国ADP就业人数以外下滑进一步助推12月降息预期，海外市场风险偏好回升。基本面来看，海外中断矿山复产缓慢，中国铜冶炼小组(CSPT)联合声明2026年或减产约10%，社会库存低位下探，内贸现货升水上行，近月盘面C结构收缩。 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84号 李婷从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 ⚫整体来看，因美铜关税预期带来的溢价走高正使全球库存结构再度发生错配，LME亚洲库仓单近期被大量注销引发海外非美地区货源紧缺预期升温，叠加美联储年底降息时刻的临近推动市场多头情绪异常高涨；基本面上，海外精矿紧缺格局依旧，CSPT明年或联合减产10%，而数据中心、机器人和6G领域的发展将为铜提供广阔的需求前景，LME注册仓单量大幅下滑，预计短期铜价将延续上行。 高慧从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建从业资格号：F03084165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 ⚫风险因素：美联储12月暂停降息，全球制造业复苏乏力 何天从业资格号：F03120615投资咨询号：Z0022965 一、市场数据 二、市场分析及展望 上周铜价强势上行，主因美国9月核心PCE低于预期助推降息情绪升温，某大宗商品巨头上周大量注销LME亚洲库仓单引发海外货源紧缺担忧，叠加市场普遍猜测未来美联储影子主席将坚持鸽派立场；此外，美国ADP就业人数以外下滑进一步助推12月降息预期，海外市场风险偏好回升。基本面来看，海外中断矿山复产缓慢，中国铜冶炼小组(CSPT)联合声明2026年或减产约10%，社会库存低位下探，内贸现货升水上行，近月盘面C结构收缩。 库存方面:截至12月5日，LME、COMEX、SHFE和上海保税区合计降至78.3万吨，全球库存继续有所回落。其中LME铜库存增加0.3万吨，注销仓单比例大幅升至39.3%；上期所库存减少0.9万吨；上海保税区库存减少1.14万吨，上周洋山铜仓单维持40美金但套利窗口倒挂导致近期到港量持续下滑，整体来看美铜库存扔在持续增加，国内社会库存低位下探，沪伦比值有所反弹主因美元指数上周表现疲软。 宏观方面：美国9月核心PCE同比+2.8%，略低于预期和前值的2.9%，继续推动年底最 后一次的降息或将趋于兑现，值得注意的是，该数据原定于10月31日公布但因政府长达40天的停摆导致延期至今，原计划11月26日公布的10月PCE数据目前尚无公布时间表，需关注最近的通胀数据表现。美国上周首申失业金人数降至19.1万人，大幅低于预期的22万人，为近三年多以来最低，表明劳动力市场实际裁员氛围得到一定缓解，有助于缓和市场对就业市场迅速恶化的担忧，近期美国就业岗位的削减或更多来自于中小企业，这将为美联储下周是否决定继续降息提供有力参考，基于10月缺失的非农数据，Revelio Labs数据显示，美国11月非农就业人数预计减少9000人。据市场报道，大宗商品巨头摩科瑞计划从LME亚洲仓库提取大量的铜仓单，预计将超过4万吨铜，将导致LME库存被进一步掏空，今年以来海外精铜离开LME体系后基本被运完了美国，主因美国通过了《国防生产法案》并将铜列为关键矿产试图保证自身资源供应，随着近期丰厚的COMEX-LME套利窗口的重新开启，将一步加剧海外非美地区的货源紧缺状态。担忧目前大热提名人选的凯文·哈赛特一旦上任后可能为了迎合特朗普政府从而开启激进式降息，美国财政部官员在与华尔街银行和资管巨头谈话时征询了对哈赛特及其他候选人的反馈意见，市场对五位潜在候选人可能带来的各种资产结果预期的分布范围十分狭隘，简单来说就是无论是谁拍马上任，都可能加速明年美联储的降息进程。Polymarket数据显示当前热门人选为凯文·哈赛特，后者表示一旦当选将立刻采取行动，但无论是谁都需要参议院确认，如果提名的不是沃勒或鲍曼这样的现任理事，那么该人选很有可能将获得14年的理事任期。国内方面，中国11月官方制造业PMI升至49.2，环比增加0.2%，其中生产指数为50，位于临界点附近，表明制造业生产总体稳定，新订单指数为49.2，环比+0.4%，表明制造业市场需求总体平稳，原材料库存指数为47.3，环比持平，表明主要原材料库存量持续减少，从业人员指数为48.4，环比+0.1%，表明制造业企业用工景气度略有回升，供应商配送指数为50.1，环比+0.1%，供应商交货时间略有加快。 供需方面，嘉能可将2026年铜产量指引从93万吨下调至81-87万吨主因旗下智利Collahuasi铜矿今年运营持续受挫，但嘉能可计划在2028年前将重启此前已经关闭的阿根廷铜矿Alumbrera铜矿，Grasberg大幅下调今明两年的产量指引，尽管卡莫阿设计产能50万吨冶炼厂已完成点火烘炉，但卡库拉矿端的产量确实将严重影响今年整体产量。精铜方面，Codelco对2026年中国区CIF精炼铜长单美金溢价报价高达350美元/吨，创历史新高，凸显全球货源优先发往北美地区的货物流向，国内冶炼厂基于紧缺的原材料供应的现实逐步收缩产能利用率，废铜的趋紧也令冶炼厂难以采购足够冷料来填补缺口。从需求来看，电网投资项目建设进度缓慢，铜缆线企业开工率仍然低迷，白色家电排产计划收缩，传统行业迟迟难寻低位点价和补库的良机；但铜正经历新旧动能的切换之际，新能源汽车保持强劲增长势头，AI算力需求带来全球数据中心建设的快速进程为铜提供广阔消费空间，现货市场升水走高，国内库存低位下探，近月C结构有所收窄。 整体来看，因美铜关税预期带来的溢价走高正使全球库存结构再度发生错配，LME亚洲库仓单近期被大量注销引发海外非美地区货源紧缺预期升温，叠加美联储年底降息时刻的临 近推动市场多头情绪异常高涨；基本面上，海外精矿紧缺格局依旧，CSPT明年或联合减产10%，而数据中心、机器人和6G领域的发展将为铜提供广阔的需求前景，LME注册仓单量大幅下滑，预计短期铜价将延续上行。 三、行业要闻 1、智利国家铜业公司（Codelco）与瑞士矿业和嘉能可（Glencore）签署了一份谅解备忘录，以推进该国一个新的冶炼厂项目。Codelco将每年向嘉能可供应高达80万吨铜精矿，而嘉能可将主导该项目的开发，包括工厂的设计、融资、建设、运营和维护。该工厂预计每年将按照严格的环保标准处理150万干公吨物料。Codelco此前曾表示，不会直接建设或投资该工厂。嘉能可将启动一项可行性预研，两家公司计划在明年上半年达成最终协议。如果获得批准，项目将于2030年开工建设，并于2032年至2033年间投入运营。Codelco表示，嘉能可是在公开招标后被选中的。嘉能可首席执行官表示，被选为智利国家铜业公司这一标志性项目的战略合作伙伴，反映了该公司对智利的信心。该公司多年来一直在该国的采矿业进行大量投资，并表示期待与Codelco建立长期合作伙伴关系。Codelco董事长MáximoPacheco表示，该协议标志着智利采矿业迈出了关键一步，符合智利实现可持续发展和提升全球竞争力的长期目标。其表示：“我们认为这对智利当前和未来的采矿生态系统来说都是一项良好的举措。新冶炼厂靠近其他铜生产公司，这将带来物流优势、运营灵活性，以及通过在生产源附近提炼精矿来获取附加值的可能性。” 2、艾芬豪矿业（Ivanhoe Mines）周三表示，尽管刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿综合体在矿震引发洪水后，场地修复工作正逐步推进，但该矿2026年铜产量仍将低于2024年水平。2026年该矿含铜产量预计将在38万至42万吨区间，2027年则将增长约30%，达到50万至54万吨。同时，公司维持中期年产约55万吨铜的目标。目前卡库拉矿端水淹区域的脱水作业进度为：西区完成70%，东区完成60%，其中西区脱水工作预计将于明年1月底前完工。截至目前，该矿已完成13.4公里井下巷道的修复，其中包含4.6公里已完成脱水的巷道。全面修订后的矿山生命周期规划仍按计划于明年一季度末完成。管理层正考虑将采矿规模提升至每年1700万吨，同时也将评估进一步扩产的方案，其中包括新建一座选矿厂。据公司规划，2026年卡库拉矿区矿石开采量预计为600万吨，2027年有望增至700万至800万吨；同期矿石铜品位预计维持在3.5%-4.5%区间。 3、全球矿业与大宗商品巨头嘉能可(Glencore)计划到2035年将年铜产量提升至约160万吨，以扭转多年产量下滑趋势。同时，公司将2026年铜产量预期从此前的93万吨下调至81万-87万吨，主要受智利Collahuasi铜矿运营挫折影响。面对投资者对产量下滑的不满(股价已跌至2020年以来最低点)，嘉能可推出全面运营审查和长期扩产计划：预计到2028年底，基础铜业务年产量突破100万吨；到2035年铜年产量达约160万吨，较当前水平(约85万吨)近乎翻倍。此外，嘉能可计划于2026年第四季度重启阿 根廷Alumbrera铜矿，2028年上半年开始首次生产，完全运营后，预计四年内年产约7.5万吨铜、31.7万盎司黄金和1,000吨钼，被视为公司2028年实现100万吨目标的关键支撑项目，将提供稳定的长期现金流。并计划建设阿根廷MARA项目，该项目是与Alumbrera相邻的大型铜项目，预计投产后将跻身全球铜生产商前25强，前10年平均年产铜量将超过20万吨(含副产品)，是公司2035年160万吨目标的重要组成部分。嘉能可计划在未来十年内在阿根廷两大项目(Alumbrera和MARA)投入135亿美元，目标直指年产能100万吨铜。 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 铜周报 洞彻风云共创未来 DEDICATED TO THE FUTUREQA 全国统一客服电话：400-700-0188 总部 上海市浦东新区源深路273号电话：021-68559999（总机）传真：021-68550055 上海营业部上海市虹口区逸仙路158号306室电话：021-68400688 深圳分公司深圳市罗湖区建设路1072号东方广场2104A、2105室电话：0755-82874655 江苏分公司 地址：江苏省南京市江北新区华创路68号景枫乐创中心B1栋9楼910、911室电话：025-57910813 铜陵营业部安徽省铜陵市义安大道1287号财富广场A906室电话：0562-5819717 芜湖营业部 安徽省芜湖市镜湖区北京中路7号伟星时代金融中心1002室电话：0553-5111762 郑州营业部 河南省郑州市未来大道69号未来公寓1201室电话：0371-65613449 大连营业部 辽宁省大连市沙河口区会展路67号3单元17层4号电话：0411-84803386 杭州营业部 地址：浙江省杭州市上城区九堡街道九源路9号1幢12楼1205室电话：0571-89700168 免责声明 本报告仅向特定客户传送，未经铜冠金源期货投资咨询部授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。本报告中的信息均来源于公开可获得资料，铜冠金源期货投资咨询部力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。 本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要。客