海外周报：12月降息“已定”，如何看待明年美联储货币政策节奏？

12月降息“已定”，如何看待明年美联储货币政策节奏？ 2025年12月07日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼大类资产：经济数据不及预期令市场基本确认12月美联储降息，美股上行；日央行12月加息预期飙升带动美债利率上行。本周大幅不及预期的ADP就业数据和基本符合预期的PCE通胀数据令市场基本完全定价美联储12月降息，降息预期带动美股再度上行；而日央行鹰派言论则令市场对日央行12月加息概率预期由58%大幅上行至89%，带动美债利率上行。整体来看，全周（12月1日至12月5日）10年期美债利率升12.18bps至4.135%，2年期美债利率升7.10bps至3.560%，美元指数降0.47%至98.99；标普500指数，纳斯达克指数分别收涨0.31%和0.91%；现货黄金价格收跌0.98%至4197美元/盎司。 相关研究 《货币政策：体系“科学稳健”不代表取向“稳健”》2025-12-06 《权益ETF系列：持续磨底，大级别反攻行情仍需要保持耐心》2025-12-06 ◼海外经济：劳务市场表现依旧边际疲软，通胀指标基本符合预期。景气指数方面，美国11月ISM制造业PMI录得48.2，预期49，前值48.7；服务业PMI录得52.6，预期52，前值52.4。美国12月密歇根大学消费者信心指数初值53.3，预期52，前值51。劳务市场方面，美国11月ADP新增就业人数-3.2万人，创2023年3月以来最大降幅，预期+1万人，前值由+4.2万人上修至+4.7万人。通胀方面，美国9月PCE价格指数同比+2.8%，预期+2.8%，前值+2.7%；核心同比+2.8%，预期+2.8%，前值+2.9%。货币政策方面，下任美联储主席候选人哈赛特本周五表示现在是谨慎降息的好时机，预计美联储将在下周FOMC会议上降息25bps；日央行行长植田和男本周一表示将在12月议息会议上考虑加息，并希望在政策利率提升至0.75%后，再进一步讨论未来的加息路径。增长方面，截至12月5日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.5%；截至12月5日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+1.73%。 ◼美联储利率路径展望：短期降息利好出尽，下次大幅“宽货币”或为明年6月后。本周公布的ADP就业数据和PCE价格指数令美联储12月降息基本已经“板上钉钉”。那么未来美联储的利率路径将会如何演变呢？我们认为降息预期的反复仍将成为影响市场交易主线的重要因素。政策利率预期的波动不仅存在于过去的2023-2025年，也将延续至未来的2026年。短期看，当前市场对12月降息的充分定价已经令降息利好出尽，因此需关注12月FOMC会议可能存在的利空因素。①发布会信号：Powell料释放12月的降息是基于12月16日公布的非农、18日公布的CPI大概率偏弱的预判进行的提前降息，打消市场对1月继续降息的预期。这也意味着，除非12月、1月公布的11月、12月经济数据非常疲软，否则都无法促成美联储在1月继续降息。市场已经计价的1月降息预期或进一步回吐。②点阵图指引：最新彭博分析师调查12月点阵图将指引26Q4累计2次降息至[3.25, 3.5]%，与9月点阵图指引一致，较OIS指引高25bps。如果最终点阵图与9月持平，将构成一个鹰派的信号指引。③反对票个数：最新哦等比调查问卷显示FOMC票委中Musalem与Schmid或将反对12月降息，而这两位鹰派的地区联储主席投票权将在明年轮换至同样鹰派的Hammack与Logan替代。但值 得注意的是，12月4日贝森特表示，未来将力推“地方联储主席需在当地居住至少三年”的新规，这也意味着在2026年2月地方联储主席重新提名之时，来自纽约的Hammack（现任克利夫兰联储主席）与Logan（现任达拉斯联储主席）、来自加州的Kashkari（现任明尼阿波利斯联储主席）都存在无法参选的风险，FOMC票委中鸽派委员比例或进一步增加。中期看，政府停摆带来的宽财政脉冲，今年9月以来累计75bps的降息以及经济数据年初较强的季节性都意味着明年1-4月FOMC料因美国经济的“开门红”而无法降息。长期看，尽管白宫国家经济委员会主任哈赛特目前已成为市场预期最热门的美联储主席候选人，但剔除本月降息后，市场对明年的降息预期仅有2.3次，且4、6月降息预期保持同步。换言之，市场既未定价哈赛特就任后立马在6月FOMC上降息，也未定价其明年给能出2次降息。造成这一现象的原因，或与其近期在公开场合对于降息的谨慎发言有关。但我们认为，由于美联储主席就任仍需经过参议院听证会审议，而审议的核心是考核候选人对美联储独立性的维护，因此哈赛特在正式就任前，其言行举止可能都是谨慎保守的（详见报告《谁会是下任美联储主席？》）。因此，明年6月FOMC会议则可能是哈赛特露出真面目，释放鸽派信号的开端，届时市场对于美联储进一步宽松货币政策的预期或再度大幅抬升。 ◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%，利率为彭博美债指数，汇率为对美元升值幅度 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps 数据来源：彭博、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn