新能源点评：悲观中寻找希望，前瞻布局优质股

招商证券（香港）有限公司证券研究部 行业报告 梁勇活殷浩程+8675582904571liangy6@cmschina.com.cn+8675583082215yinhc@cmschina.com.cn 汽车及机器人 新能源点评：悲观中寻找希望，前瞻布局优质股 ■部分车企11月环比走弱符合预期，市场已足够悲观，建议前瞻布局优质股■整车首推高增长低估值的吉利汽车，此外关注出口推动比亚迪估值修复，小鹏有智能化提升估值空间。汽零看好敏实集团/福耀玻璃■机器人及智驾链关注催化剂宇树上市及特斯拉新一代机器人等，关注各赛道龙头优必选/地平线/禾赛/极智嘉 与市场的预期差 当前市场普遍担忧四季度补贴下降对汽车行业景气度的影响，我们认为对补贴调控是控制四季度过度透支明年销量的必要手段之一，明年上半年大概率恢复补贴支持政策。 投资策略：悲观中寻找希望，前瞻布局优质股 1）汽车产业链投资策略：11月部分车企批发数环比走弱，乘联会预估11月乘用车总体零售数（不含出口）环比持平但因高基数同比下降8.7%，体现四季度补贴下降对行业冲击，符合我们11月4日报告《四季度行业贝塔偏弱，关注产品线突破公司》的判断。当前我们认为市场情绪已经足够悲观，应该在悲观中寻找希望，前瞻性布局。对于普遍担忧的明年补贴不确定性，销量透支效应，碳酸锂涨价推升电池成本等问题，我们认为四季度补贴调控本质上就是控制过度透支明年销量的必要手段，预计明年上半年大概率恢复补贴支持政策，综合考虑碳酸锂的开采成本以及下游景气度，碳酸锂价格持续大涨的可能性不大。现在是逐步吸纳明年业绩增长确定性高的公司的机会。 股票推荐：整车：a）吉利汽车，为整车首推股。四季度“9系列”高端车表现强劲，明年贡献全年销量，并将衍生出高竞争力系列新品。预计明年约10款新车拉动国内销量，出口保持高增长。FY25-26P/E估值分别为10.4x及8.7x，远低于历史平均16x，是业绩确定性高且低估标的；b）比亚迪，出海有超预期表现，明年海外工厂落地加速，缓解国内竞争压力，有望估值修改；c）小鹏汽车，短期销量增长受制于大环境，但明年增程车型贡献销量及出海增长迅猛，机器人和Robotaxi有提升智能化估值的空间。汽零：a）敏实集团，跨界进入人形机器人/低空经济等AI新赛道，打开新市场空间；b）福耀玻璃，产业链卡位优势突出，稳健增长，逢低吸纳。 资料来源：彭博 重点公司主要财务指标2）机器人和智驾产业链策略：受AI大产业链拖累，机器人及智驾链公司股价普遍出现阶段性回落。龙头公司密集订单兑现并落地后，形成基本面的支撑。中长线继续看好AI+汽车及AI+机器人赛道龙头，当前关注明年一季度潜在重大催化剂，包括宇树上市及特斯拉发布第三代机器人。回调压力释放后吸纳。推荐：a）优必选：人形机器人龙头，近期接连斩获大额订单，明年持续降本销量有望持续爬升；b）地平线：自动驾驶SoC芯片龙头，中阶智驾芯片将扩大到20万元车型，且高阶智驾芯片实装大幅提升ASP，有望量价齐升；c）禾赛：激光雷达龙头，行业渗透率仍低，汽车/泛机器人领域拓展空间巨大，未来业绩确定性高，且估值吸引；d）极智嘉：仓储机器人龙头。 相关报告 1.汽车汽配-新能源点评：四季度行业贝塔偏弱，关注产品线突破公司（推荐）（2025/11/4）2.汽车汽配-新能源点评：汽车八月有望回暖，机器人关注事件催化（推荐）（2025/8/6） 重点公司点评 1）吉利汽车：11月交付31万辆，同比/环比+24.1%/+1.1%；银河销量13.3万台，同比/环比+76%/+4.1%；出口4.2万辆 ， 同 比/环 比+28%/+1.3%。 分 品 牌 ， 吉 利/领 克/极 氪 分 别 贡 献24.7/3.5/2.9万 辆 。 新 能 源 占 比60.5%， 同 比 提 升11.5ppts。中国星系列11月销量达11.8万台，环比-3.5%；其中高端中国星销量达3.4万台，环比+0.5%。点评：银河品牌持续增长，新能源渗透率逐步提升。公司前11个月累计销量达278.8万辆，大概率超今年300万销量目标。明年新能源购置税调整的政策下，公司将推出近10款全新车型以应对行业逆风。同时公司保持油电同步战略，将相对受益；且预计新能源出海将大幅增长，现估值具备吸引力。 2）比亚迪：11月交付47.5万辆，同比/环比-5.8%/+8.7%。环比回升主要受益于海外爆发，国内销量持续承压。海外方面，11月新能源车出口13.2万辆，同比/环比+326%/+57%；增长得益于海外需求扩张与自建滚装船运力提升。点评：公司泰国、巴西、乌兹别克工厂已投产，匈牙利工厂有望年底至明年年中投产，柬埔寨、马来、印尼、土耳其等海外工厂布局持续推进。公司出海进展顺利，海外市场份额与盈利能力将持续提升。同时，公司高端化转型初见成效，方程豹/腾势品牌开始爆发，11月销量分别为3.7/1.3万辆，环比分别+20%/+31%。海外+高端化有望对冲近期大众车型销量疲软，明年2月新科技上车有望重振销量。 3）小鹏：11月交付3.7万辆，同比/环比+19%/-13%，销量环比走低。点评：超级增程X9已发布，初步反馈良好。公司明年将推出7款一车双能产品，P7+/G7/G6增程版将于26年一季度推出，26年二季度起将密集推出四款新车型（含一款大型六座SUV与两款MONA SUV）。智能化方面，公司计划明年在Ultra车型全面搭载VLA 2.0，并于26年下半年在广州获得Robotaxi试运营许可、并建立自有车队，同时推进L4在高端车型及MONA平台落地。此外，公司预计明年将实现人形机器人量产，车辆与机器人在大模型训练及数据采集协同加速。公司人形机器人+智能驾驶战略领先，有望强化长期竞争力并拔高估值。 4）鸿蒙智行（五界）：11月交付8.2万辆，同比/环比+103%/+20%，销量大增得益于五界多点开花。点评：鸿蒙智行多品牌矩阵持续放量，累计交付突破百万台。凭借智能化配置与品牌溢价优势，公司在高端及中高端市场吸引力进一步增强。分品牌看：智界11月交付1.18万台；享界交付6,708台；尊界豪华S800交付突破2,000台，整体动能强。 5）零跑：11月交付7.0万辆，同比/环比+75%/+0.1%，连续两个月破月销7万大关，多月稳居新势力榜首。点评：公司10月海外订单达1.2万台、11月预计超1.5万台，支撑明年海外销量15–20万辆的高确定性；欧洲市场单车碳积分贡献3–4k欧元，将进一步强化盈利弹性。明年公司产品周期密集，Lafa5已于11月末在国内上市并将于26年二季度向全球推出；D19、A10预计于26年上半年上市，D/A系列亦将于明年分别新增一款车型，产品矩阵持续完善，有望驱动销量与盈利稳步提升。 6）小米：11月交付4.0万辆，连续四个月破4万，SU7与YU7保持热销势头，SU7交付周期缩减至23–29周，YU7交付周期缩减至28–38周。点评：小米今年累计出货量已超35万辆，预计将完成公司2025年40万的销量目标。公司汽车业务首次季度盈利7亿元，产能进展顺利，年底有望满产。持续看好公司人车家生态圈。 7）蔚来：11月交付3.6万辆，同比/环比+76%/-10%。公司预计2025年四季度交付量为12万至12.5万辆，对应12月销量将达4.3-4.8万辆。点评：蔚来品牌当月交付新车18,393辆，环比+7%；乐道交付11,794辆，环比-30%，主要受L90销量下滑所致；萤火虫交付6,088辆，环比+3%。公司将面向搭载神玑NX9031与NVIDIA Orin X的车型分批推送NWM升级，持续强化城市/高速NOP+、泊车与智能安全能力。年底上线的COCONUT 2.1.0将全面采用端到端模型，进一步优化城市/高速NOA与泊车体验。自研NX9031芯片除满足自用外，也通过合资平台面向其他车企及跨行业客户开放，且合作模式保持非排他性，为后续外部拓展预留空间。公司维持四季度扭亏为盈目标。 8）理想：11月交付3.3万辆，同比/环比-32%/+4.5%，销量继续承压。点评：公司近期销量疲软因当前核心L系列竞争压力上升；而纯电i系列爬坡速度逊于预期，明年推出L系列大改款前，将面临4个月产品周期走弱的挑战。12月公司推出至高1万元现金减免复购权益、并延续L系列1.5万元限时置换补贴。 9）极氪：11月交付2.9万辆，同比/环比+6.8%/+34.6%，环比大幅改善得益于焕新001、7X放量。点评：新上市的001进度超预期，对品牌心智与ASP增量明显；智能化及多场景拓展持续增强公司产品吸引力。随着产能逐步提升、价格体系保持稳定。公司与领克的合并重组进展顺利，看好其在品牌独立化、智能化和全球化战略下的长期成长潜力，明年有望进入更明显的规模改善阶段。 资料来源：公司公告、招商证券（香港） 行业估值比较 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法;（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15（a）-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过ChinaMerchantsSecurities