资产概览：美元兑日元逼近160关口

资产概览：美元兑日元逼近160关口 ——资产配置全球跟踪2025年11月第4期 本报告导读： 11/17-11/21，全球风险下降，权益与商品整体同步回落，科技板块明显承压。美联储12月降息概率再度逆转至71%。美元兑日元直逼160关口。日央行加息压力加剧。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 成交活跃度上升，上证50跌幅最小2025.11.23美国政府停摆结束，联储降息预期放缓2025.11.19资产概览：美联储降息预期出现逆转2025.11.18科技制造供需紧张，消费出行景气改善2025.11.18融资资金流入加速，外资流入放缓2025.11.17 权益：恒科跌幅居前，俄罗斯RTS逆势大涨。MSCI全球指数下跌2.5%。区域表现呈现出“前沿跌幅小于发达和新兴、北美跌幅小于欧洲和亚洲”的格局。其中，（1）发达市场中，美股三大股指尽管周五因美联储鸽派发言而小幅反弹，但全周收跌。标普500和道指均下跌1.9%，纳指下跌2.7%。估值空间被压缩到极限后，市场对美股Mag7盈利质量的关注与要求较之前明显提升。欧洲四大股指全部回调，STOXX50（-3.1%）、德国DAX（-3.3%）跌幅均超3%。港股三大股指跌幅均超5%，其中恒科跌幅高达7.2%。日经225下跌3.5%。（2）新兴市场中，A股中小盘、创业板及科创板跌幅均超万得全A（-5.1%）。韩国综指（-3.9%）与KOSDAQ（-3.8%）跌幅均超3%。俄罗斯RTS逆势大幅上涨9.1%。越南胡志明与印度SENSEX30也均录得涨幅为正的不错表现。 债券：中债熊陡，美债牛陡。（1）中债：收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“熊陡”特征。信用利差短端3M下行，长端5Y/10Y上行。（2）美债：收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“牛陡”特征。纽约联储主席鸽派言论推动美联储12月降息概率上升至71%，再度发生逆转。日本内阁批准约21.3万亿日元的财政刺激方案，市场预计政府可能追加发行国债来为财政支出融资，推升长端国债利率，债券收益率曲线陡峭化。类比2022年英国特拉斯政府财政货币政策不协调导致的英国股债汇“三杀”，后续需警惕日元资产波动风险。 商品与汇率：商品下跌，美元上涨。（1）商品：南华、CRB商品指数分别下跌1.8%、2.2%。13类主要商品期货结算价仅3类录得上涨。铁矿石涨幅居前，焦煤跌幅领先。COMEX金、银库存连续7周下降，而铜库存已经连涨37周。俄央行已开始出售实物黄金储备，以弥补国家预算所需资金。澳大利亚主权财富基金通过增持黄金、主动管理型股票以及对冲基金作为潜在风险的缓冲手段。（2）汇率：美元指数上涨0.9%，重回100以上。日元兑美元贬值1.2%，直逼160。日元走弱利好日本出口企业，但会强化输入型通胀压力。并且，日元大幅贬值叠加通胀状态下出台财政刺激计划，日央行加息压力上升。 风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 目录 1.跨资产：全球风偏下降，股市与商品整体同步回落...................................32.权益：恒科跌幅达7.2%，俄罗斯RTS逆势涨9.1%...................................43.债券：中债牛陡，美债熊平..........................................................................64.商品与汇率：商品下跌，美元上涨..............................................................84.1.商品下跌，铁矿石领涨............................................................................84.2.美元指数上涨已破100，日元大幅贬值直逼160................................105.风险提示........................................................................................................11 1.跨资产：全球风偏下降，股市与商品整体同步回落 全球风险偏好下降，美元上涨，股市与商品整体同步回落。截至11月21日当周，全球风险偏好明显回落，VIX、MOVE5日移动平均读数均明显提高。股市与商品整体同步回落。全球主要股指普遍回调，中日韩股市跌幅居前，科技与成长板块表现承压明显。金银铜与原油均下跌。中债录得小幅上涨。美元指数上涨已突破100。主要非美元货币普遍承压，尤其日元大幅贬值直逼160。 相关性方面，A股与港股的正相关性边际增强，与沪金负相关性边际减弱。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股与港股、南华商品、信用债间正相关。A股和中国国债、沪金、Reits间负相关。南华商品与REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。并且，截至11月21日，A股与港股的正相关性边际增强，与沪金负相关性边际减弱。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：1年52周滚动相关系数。 从相对价值看，权益与债券市场方面，沪深300相对10Y中债、标普500相对10Y美债的风险溢价均边际上升。截至11月21日，沪深300相对10 年国债的风险溢价水平为5.39%，较前值上升0.18%，2010年以来的分位数为53.4%；标普500相对10年美债的风险溢价为-0.50%，较前值上升0.15%，2010年以来的分位数为8.9%。 权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平边际上升。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢价后发现，A股相对南华的风险溢价水平的分位数为27.1%，较前值上升。 金属与原油方面，金铜比、金油比、金银比均边际上升。上周，COMEX金价、银价、铜价，以及布油价格均下跌。金油比为65.2，较前值上升1.6；金铜比为813.5，较前值上升4.8；金银比为81.7，较前值上升1。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.权益：恒科跌幅达7.2%，俄罗斯RTS逆势涨9.1%恒科跌幅居前，俄罗斯RTS逆势大涨。截至11月21日当周，全球股市整体下跌，MSCI全球指数下跌2.5%。区域表现呈现出“前沿跌幅小于发达和新兴、北美跌幅小于欧洲和亚洲”的格局。其中，（1）发达市场中，美股三大股指尽管周五因美联储鸽派发言而小幅反弹，但全周收跌。标普500和道指均下跌1.9%，纳指下跌2.7%。估值空间被压缩到极限后，市场对美股Mag7盈利质量的关注与要求较之前明显提升。欧洲四大股指全部回调，STOXX50（-3.1%）、德国DAX（-3.3%）跌幅均超3%。港股三大股指跌幅均超5%，尤其是恒科跌幅高达7.2%。日经225跌幅为3.5%。（2）新兴市场中，A股中小盘、创业板及科创板跌幅较万得全A（-5.1%）更大。韩国综指（-3.9%）与KOSDAQ（-3.8%）跌幅均超3%。俄罗斯RTS逆势大幅上涨9.1%。越南胡志明与印度SENSEX30也均录得涨幅为正的不错表现。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.债券：中债牛陡，美债熊平 中债：收益率曲线“熊陡”，信用利差短端收窄长端扩大。截至11月21日，中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈“熊陡”特征。其中，1年期国债收益率下行1bp至1.40%，3年期下行0.5bp至1.43%，10年、15Y、20Y、30Y期国债收益率分别上行0.3、1.1、1.9、1bp至1.82%、2.06%、2.16%、2.16%。10Y-2Y期限利差较前值扩大0.4bp至0.39%。信用债方面，5Y、10Y的AAA级票据收益率上行。1Y、3Y期下行。信用利差方面，短端3M下行，长端5Y、10Y上行。 美债：收益率曲线“牛陡”，美联储12月降息概率降至44.4%。截至11月21日，美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“牛陡” 特征。其中，1年期美债收益率下行8bp至3.62%，2年期下行11bp至3.51%，10年期下行8bp至4.06%。10Y-2Y期限利差较前值扩大3bp至0.55%。 在缺乏持续数据指引下，美联储12月降息概率波动加大，几乎由出来发声的美联储官员是偏鸽还是偏鹰主导。上上周，美联储官员鹰派言论导致12月降息概率于11月15日降至44.4%，较11月7日66.9%发生逆转。上周，11月20日，美股尤其是科技股经历巨大回调。次日，纽约联储主席威廉姆斯表态称，美国通货膨胀上行风险减弱，劳动力市场下行风险加剧，货币政策已从“显著紧缩”转向“温和紧缩”，为降息提供空间。鸽派言论促使美联储12月降息概率升至71%，再度发生逆转。美股三大股指21日迎来反弹。12月美联储会议前可关注中旬发布的11月CPI数据。 上周，日本内阁批准约21.3万亿日元的经济刺激方案，内容涉及取消汽油暂定税率、加大半导体与AI等领域的增长型投资等。市场普遍预计，政府可能需要通过追加发行国债来为财政支出融资，从而对长端国债利率形成一定上行压力，债券收益率曲线陡峭化。类比2022年英国特拉斯政府在“高通胀+货币政策紧缩”的背景下提出没有资金支持的大规模财政刺激计划，进而导致英国股债汇市场“三杀”的事件，后续需警惕日元资产波动风险。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 s数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：美联储，国泰海通证券研究 数据来源：CME，国泰海通证券研究 数据来源：CME，国泰海通证券研究 4.商品与汇率：商品下跌，美元上涨 4.1.商品下跌，铁矿石领涨 商品下跌，铁矿石领涨。截至11月21日，南华、CRB商品指数分别下跌1.8%、2.2%。从期货结算价看，13类主要商品中仅3类录得上涨。其中，铁矿石涨幅居前，达1.6%；焦煤跌幅领先，达7.3%。年内表现方面，黄金、白银、铜、铝、铁矿石均实现上涨，涨幅分别达54.5%、70.7%、24.5%、8.5%、1.3%。库存方面，COMEX黄金库存下降1.7%，降速快于过去三年0.2%的均值；白银库存下降3.1%，与过去3年年均上涨0.1%相反；而铜库存则继续上涨，涨幅约5.7%，增速明显快于过去三年2.9%的均值。并且，COMEX 金、银库存连续7周下降，而铜库存已经连涨37周。 俄罗斯中央银行已开始出售储备的实物黄金，以弥补国家预算所需资金。澳大利亚主权财富基金警告称，全球经济面临冲击的风险正在上升，并已增持黄金、主动管理型股票以及对冲基金，以作为潜在的缓冲手段。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源