工程出海逻辑逐步兑现，高景气度领域成长占优

2025年11月26日 建筑 证券研究报告 工程出海逻辑逐步兑现，高景气度领域成长占优 投资评级领先大市-A维持评级 基建/地产需求持续承压，铁路/水利投资表现靠前，化债效果或逐步体现。2023年至今，我国基建投资同比增速持续下行，传统基建细分领域投资需求承压，2025年1-10月的狭义基建投资增速转负，中央资金主导的铁路和水利板块投资维持正向增长，地方财政和建筑企业主导投资的公路、环境、市政等板块投资或仍由于资金压力，投资大幅下滑。目前财政仍维持积极基调，Q4项目投资类专项债发行有望提速，同时化债资金对投资的拉动效果有望于2026年逐步体现。部分区域重大基建项目启动建设，或带动局部地区2026年基建景气度提升。2026年地产侧投资需求持续下滑，施工面积仍为建筑行业拖累项，百强房企拿地数据同比大幅增长，2026年新开工面积存改善契机。 首选股票目标价（元）评级 央企营收业绩明显下滑，经营质量提升为长期趋势。基建央企板块自2024年期营收和业绩维持同比下滑态势，主要受基建、地产投资需求拖累以及减值计提影响，但多家央企2025年单季度盈利能力、经营性现金流、费用率等经营指标呈现不同程度改善，体现经营质量的逐步提升。本次化债方案实施周期较长，其财政效果有望在2026年进一步体现，项目回款和经营性现金流改善或更明显。多家央企股东回报力度加强，2023年、2024年分红率均有所提升，其中中国建筑和中国交建分红率为20%以上，且部分企业实施中期分红措施，板块龙头具备低估值+长期回报稳健属性。 董文静分析师SAC执业证书编号：S1450522030004dongwj@essence.com.cn 相关报告 低估值基建央企具备稳健防御属性，出海/洁净室工程延续高景气度2025-11-2410月基建投资环比回落，关注高景气西部区域投资和洁净室板块2025-11-17需求收缩营收/业绩承压，高景气度板块表现亮眼，经营性现金流同比改善2025-11-109月基建投资环比回落，“十五五”管网新增投资有望超5万亿2025-10-26国务院提加强逆周期调节，新型城市建设有望提速2025-10-19 海外新签订单快速增长，出海战略成效逐步体现。我国对外承包 工 程 合 同 额 和 营 业 额 于2025Q1-Q3呈 现 快 速 增 长 ， 分 别yoy+12.3%、11.4%，对国内建筑企业订单、营收形成一定支撑。其中，8大央企海外新签合计yoy+18.19%，远高于合计新签订单同比增速1.18%，国际工程板块龙头中材国际2020年以来均保持海外新签合同额的同比正向增长，2025年前三季度，同比高增37.00%。在营收端，2012-2025H1，除2020年，其他各期基建央企 板 块 海 外 营 收 均 实 现 同 比 正 向 增 长 ，2025H1海 外 营 收yoy+8.19%。基建和专业工程板块龙头企业出海策略实施有效，体现海外需求释放，新签订单的快速增长为海外创收奠定基础。 区域性建设需求呈现高景气度，西部基建重大项目和煤化工体量可观。我国基建投资需求下行，但新疆固定投资增速远高于全国水平。2024、2025.3Q新疆地区基建投资均维持双位数增速水 平，当地基建和煤化工产业需求有望长期释放，带动建筑产业链景气度上行。2025年，新疆自治区安排实施重点项目400项，覆盖交通、水利、能源等领域，总投资3.47万亿元，各年重点项目投资规模较高，“十五五”规划有望推出新一批投资项目，为当地施工龙头创造订单增长基础。煤化工为新疆核心产业建设目标之一，截至2025年6月中旬，新疆地区已披露煤化工拟建和在建项目合计超9000亿元，2025-2030新疆煤化工项目将迎来建设高峰，煤化工项目核心设备以及建筑相关环节受益建设加码。 AI产业链资本开支提升，洁净室建设需求释放。洁净室工程建设和电子行业密切相关，电子行业占洁净室下游需求超50%。在全球AI技术加速迭代背景下，2025年全球半导体龙头以及云端服务供应商持续加码资本开支，晶圆、集成电路、封装等各细分领域均呈现需求增长态势。PCB为全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业，整体需求维持上升趋势，预计2024-2029年全球/中国大陆PCB产值CAGR达到3.8%。国内多家PCB厂商发布扩产计划，部分产能位于东南亚区域，国内洁净室工程企业可跟随国内客户出海，当前规划的大量高端PCB产能预计将于2026-2027年释放，带动2026年国内外PCB洁净室建设需求释放。洁净室工程龙头签签合同快速增长，在半导体行业，多家台资和大陆厂商在东南亚地区进行产能布局，洁净室工程企业跟随客户出海实现海外营收的快速增长。 投资建议：目前国内基建投资需求放缓，基建各细分领域投资增速年内持续环比下滑，建筑基建央企业绩承压，在“一利五率”考核背景下，央企现金流和盈利能力呈现一定好转，经营质量有所提升，分红比例提升，具备低估值稳健属性。行业出海战略在订单和营收端有所体现，建筑央企新签订单和海外营收增速高于整体水平，国际工程龙头海外新签合同额同比高增，出海策略显成效，海外订单高增为2026年海外创收奠定基础。西部新疆区域固定资产投资高于全国水平，重大基建项目启动带动基建投资需求增长；煤化工为新疆核心产业目标之一，推出的煤化工项目体量可观，新疆地区建筑行业和煤化工产业链景气度有望维持高位。随AI技术加速发展和应用推广，半导体和云服务商行业资本开支加码，带动电子半导体多环节链建设需求释放，电子领域的洁净室工程板块景气度提升，洁净室工程龙头企业订单快速增长，且海外业务营收订单高增，国内、海外业务均助力2026年业绩释放。 1）低估值基建央企：【中国建筑】、【中国交建】，关键经营性指标改善，分红提升，海外业务成长优于整体，化债效果或与2026年逐步体现在企业端，驱动业绩/回款/盈利修复，具备低估值稳健属性。 2）出海龙头：【中材国际】、【中钢国际】，国际工程板块深耕海外工程市场，主营专业细分领域工程服务，龙头企业海外订单高增，海外业务占比高，持续进行产业链拓展，成长性、回款等指标优于传统基建企业。 3）新疆地区基建工程龙头【新疆交建】、煤化工工程龙头【东华科技】、 【中石化炼化工程】，新疆交建为当地工程承包龙头，有望受益新疆地区基建投资高增和重大项目推进。新疆煤化工规划和在建项目体量可观，2025-2030新疆煤化工项目将迎来建设高峰，煤化工项目核心设备以及建筑相关环节受益建设加码。 4）洁净室工程龙头【亚翔集成】、【圣晖集成】，全球AI技术迭代加速，应用范围扩大，电子半导体行业资本开支加码，带动各环节产能建设需求提升，洁净室工程需求释放，洁净室工程龙头受益下游景气度提升，订单快速增长，海外业务成长亮眼。 风险提示：基建投资下滑，地方化债政策推动不及预期，需求不及预期，企业回款不及预期，煤化工产业项目推进不及预期，行业竞争加剧，国际政治关系紧张 内容目录 1.行业：基建投资结构分化明显，化债效果或逐步体现.............................71.1.基建投资增速持续回落，水利/铁路两重领域表现靠前.......................71.2.新增专项债发行进度放缓，化债投资效应仍待释放.........................91.3.地产下行拖累房建需求，2026年施工需求或仍寻底........................101.4.建筑行业产值/订单均下滑，行业经营成长压力凸显.......................112.基建央企营收业绩成长承压，经营质量提升为长期趋势..........................123.海外新签订单快速增长，出海战略支撑整体需求................................144.西部地区重大项目和煤化工推进，区域性建设呈高景气度........................154.1.新疆固定资产投资增速高于全国，基础设施建设投资持续高增...............154.2.新疆煤化工产业规划体量可观，带动产业链各环节需求释放.................174.3.西藏重大水电站工程开工，固定投资增速有望维持高位.....................235.景气度领域：AI产业链资本开支提升，洁净室建设需求释放.....................245.1. AI发展驱动芯片/PCB扩产，洁净室建设需求迎来高峰......................245.2.洁净室工程订单高增，出海打造新成长曲线..............................276.投资建议：传统基建龙头经营质量改善，高景气度板块快速成长..................287.风险提示..................................................................29 图表目录 图1.我国广义和狭义基建投资累月同比增速（%，%）..............................7图2.三大分项基建投资累月同比增速（%，%）....................................7图3.我国铁路运输业累月投资同比增速（%）.....................................8图4.我国铁路固定投资完成额及yoy（亿元，%）..................................8图5.我国道路运输业累月投资同比增速（%）.....................................8图6.我国公路固定投资完成额及yoy（亿元，%）..................................8图7.我国水利/公共设施/环境管理业投资yoy（%）................................9图8.我国水利建设投资完成额及yoy（亿元，%）..................................9图9.我国地方政府新增债券发行额度及发行额（亿元）............................9图10.2024-2025年再融资专项债券累月发行规模（亿元）..........................9图11.2022-2025年各月新增地方政府专项债发行进度（%）........................10图12.房地产开发投资及分项完成额累计值及同比（亿元，%）.....................10图13.房地产销售面积累计值及同比（万㎡，%）.................................10图14.房屋新开工面积累计值及同比（万㎡，%）.................................11图15.房屋竣工面积累计值及同比（万㎡，%）...................................11图16.房地产施工面积累计值及同比（万㎡，%）.................................11图17.百强房企拿地金额及同比（亿元，%）.....................................11图18.建筑业总产值及同比（亿元，%）.........................................11图19.建筑业新签合同额及同比（亿元，%）.....................................11图20.SW建筑行业营收及归母净利润yoy（%，%）................................12图21.SW建筑行业单季度营收和归母净利润yoy（%，%）..........................12图22.传统基建央企板块营