短期业绩承压，外卖中长期目标维持不变

2025年12月01日美团(3690.HK) 软件与互联网 短期业绩承压，外卖中长期目标维持不变 投资评级：买入维持评级 美团3季度核心本地商业收入同比降2.8%，分部经营亏损141亿元，我们预计4季度亏损环比收窄。管理层维持日均高质量订单1亿单目标不变，我们认为外卖UE水平将在理性竞争阶段逐步回归合理水平，维持买入评级。 6个月目标价120港元股价2025-11-28102.50港元 报告摘要 3季度亏损高于预期：3季度总收入955亿元（人民币，下同，列明除外），同比增2%，略低于我们/彭博一致预期1%/2%，其中核心本地商业收入同比降2.8%，新业务收入同比增16%。经调整经营亏损153亿元，其中核心本地商业经营亏损141亿元，较一致预期高15亿元，对比3Q24/2Q25为盈利146亿元/37亿元，反映行业补贴峰值影响；新业务亏损13亿元，好于一致预期。经调整净亏损160亿元，大于我们/市场预期的153亿元/140亿元。 总市值(百万港元)606,263流通市值(百万港元)548,782总股本(百万股)6,112流通股本(百万股)5,53212个月低/高(港元)94.1/189.6平均成交(百万港元)6,177 核心本地商业亏损峰值季度，核心用户心智强化：在行业补贴峰值季度，Q3美团App DAU同比增20%，餐饮外卖DAU及MTU创新高，核心用户规模稳健增长，订单频次及粘性提升，中低频用户向高频用户转化。分业务线看，1）外卖：Q3日订单同比健康增长，收入同比下降，主要因骑手及用户补贴增加、AOV下降拖累佣金收入。据业绩会数据，10-11月，行业补贴水平较7-8月峰值下降，近期观测到美团外卖订单份额回升，净客单价超15元的订单GTV份额超2/3，净客单价超30元的订单GTV份额约为70%，核心用户心智稳固。2）闪购：Q3新用户增速、核心用户订单频次均同比增长，受益于供给持续丰富，我们估算闪购订单量增速维持远高于餐饮外卖订单的增速。3）到店酒旅：商户数及用户规模同比增近20%，创新高，用户交易频次稳健增长，订单量及GTV维持健康增速。我们估算到店酒旅经营收入略低于GTV增速，利润率同比及环比均有下降。 股东结构 王兴8.85%BlackRock6.00%Baillie Gifford4.92%Vanguard Group4.80%其他75.43% 海外业务长期潜力维持乐观：3季度Keeta进入科威特、迪拜、阿布扎比，10月底启动巴西试点。10月，Keeta在中国香港实现盈利，早于3年实现盈利的目标，我们认为盈利路径对中东市场或是参考，同时考虑中东市场的高客单价、付费意愿等，其长期盈利潜力有望达可观水平。当前新业务亏损主要反映海外投入节奏，考虑杂食零售业务效率提升，预计2026年新业务亏损可控。 财务预测&估值：我们预计4季度核心本地商业收入同比微降1%，补贴退坡，分部亏损环比收窄，但仍或有明显亏损。将3季度亏损纳入全年预期，上调2025年净亏损预测。考虑核心本地商业在核心用户、高质量订单的投入加码或持续至2026年，我们相应下调2026年利润预测。估值角度，我们认为竞争稳态盈利更具参考性，将SOTP目标价调整至120港元（前值：134港元），包含：1）核心本地商业15.0x 2027E经营利润市盈率估值，2）新业务1x 2027E市销率估值，3）按10.5%WACC假设贴现至当前，对应2027年市盈率约为17.8倍，维持买入评级。管理层维持日均高质量订单1亿单目标不变，考虑公司的履约效率、核心用户心智、商户服务等仍是行业领先，我们认为外卖UE水平将在理性竞争阶段逐步回归合理水平。 风险：竞争持续激烈周期长于预期；外卖UE恢复缓慢；Keeta进展弱于预期。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 2025年3季度业绩概览 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 利润表预测更新 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010