资产配置专题：2026年宏观脑洞开在哪儿

资产配置专题2025年12月01日 【资产配置专题】 2026年宏观脑洞开在哪儿 ❖摘要 华创证券研究所 2018年以来，我们已经连续多次发布年度宏观脑洞报告，目的是在市场一致预期之外，提供更多发散的可能。一致性预期往往已映射到资产价格中，而对一致性预期的偏离才是市场波动和博弈的空间所在。对于投资而言，应对的重要性远大于精准的预测。因此我们还是希望给出一些在一致性预期之外概率较高的情景，主要内容如下： 证券分析师：牛播坤邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 1.美国通胀压力超预期,美联储重启加息2.欧元区债务风险放大欧洲央行重新扩表3.黄金价格转入持续调整4.美国原油产量触顶回落，油金比触底回升5.居民消费可能超预期6.出口继续超预期7.出口价格增速转正，推动PPI超预期复苏8.租金加速下降二手房下行预期或带来新一轮地产政策 证券分析师：黄雄电话：010-66500851邮箱：huangxiong@hcyjs.com执业编号：S0360523070002 相关研究报告 《回不去的繁荣—美国制造业的崛起与衰落》2025-09-30《价值链视角：中美贸易新变局》2025-05-07《资产配置专题报告2025年第1期：通胀动能切换——2025年海外大类资产配置展望》2025-01-27《2025年宏观脑洞开在哪儿》2024-11-18《资产配置专题报告2024年第2期：美联储政策利率路径或将出现反复》2024-09-17 ❖风险提示： 地缘政治冲击；政策超预期变动。 目录 一、美国通胀压力超预期,美联储重启加息........................................................................4二、欧元区债务风险放大欧洲央行重新扩表.....................................................................5三、黄金价格转入持续调整...................................................................................................6四、美国原油产量触顶回落，油金比触底回升...................................................................7五、居民消费可能超预期.......................................................................................................8六、出口继续超预期.............................................................................................................10七、出口价格增速转正，推动PPI超预期复苏 .................................................................11八、租金加速下降二手房下行预期或带来新一轮地产政策.............................................12 图表目录 图表1加征关税推动耐用品价格和整体核心通胀水平走高...............................................4图表2失业率上行压力可能引发进一步的财政赤字扩张...................................................5图表3今年上半年海外投资者大举增加欧元资产配置.......................................................6图表4强势欧元和极低债市风险溢价暴露欧元资产估值风险...........................................6图表5黄金跑赢美债的幅度显示高通胀风险已被显著定价...............................................7图表6美股、原油和黄金价格之比都已经大幅回落...........................................................7图表7美国能源署预计美国原油产量或将在2027年触顶回落.........................................8图表8纽约原油12个月期限价差处于较低水平.................................................................8图表9 2025年前三季度居民消费倾向同比下降................................................................9图表10居民消费支出增速主要受衣、食、住和医四类显著拖累.....................................9图表11从10月社零数据看，衣、食、医三类增速呈现复苏（单位：%）..................10图表12 WTO预测2026年全球贸易增速有所放缓，亚洲首当其冲.............................10图表13关税落地后中国出口对美依赖度大幅下降的同时增速不减（单位：%）........11图表14 2025年中国出口价格指数已不再拖累PPI（单位：%）..................................11图表15美国个人消费支出中商品占比首次降至疫情前水平以下...................................12图表16百城房租快速下降（左轴单位：%，右轴单位：元/（月*平方米））...............12图表17二手房出租挂牌量下行（2015.01=100）..............................................................13 一、美国通胀压力超预期,美联储重启加息 新一轮特朗普加征关税，显著推高了2025年美国核心通胀水平。截至9月份，过去6个月，核心消费者物价指数（CPI）同比从2.8%升至3%，核心个人消费支出物价指数（PCE）同比从2.7%升至2.9%（8月份）。推动核心通胀水平走高的原因是，高关税推动耐用品价格加速上涨。同期，核心消费者物价指数（CPI）耐用品价格分项同比，从-1%升至1.8%，核心个人消费支出物价指数（PCE）耐用品价格分项同比，从-1.1%升至1.2%。 2026年美国通胀压力的超预期上行风险或仍然较高，最大的潜在推动力是，特朗普政府的财政刺激冲动。一方面是“大美丽”法案，除了将针对个人和企业的减税措施永久化，还有企业资本开支100%资产折旧抵扣的条款（bonus depreciation），这意味着家庭消费支出的韧性或将延续，企业大概率大幅增加资本开支，同时联邦预算赤字占GDP比例可能维持在6%或更高水平。另一方面是加征关税和就业市场疲软，明显放大了美国选民对于生活成本高企的反感。面对2026年中期选举，特朗普政府可能考虑直接向家庭发放补贴，或者其他形式的转移支付，以降低实际的生活成本，这可能导致联邦预算赤字占GDP比例继续上升。 在核心通胀水平远远高于2%的情况下，美联储已经累计降息超过150个基点。一旦2026年美国经济在财政扩张政策驱动下进入企业增加资本开支、家庭消费颇具韧性的状态，那么美国核心通胀水平就可能突破3%，进一步升至迫使美联储不得不重启加息的水平。 资料来源：FRED，华创证券 资料来源：FRED，华创证券 二、欧元区债务风险放大欧洲央行重新扩表 2025年特朗普二度上台执政，把美国民粹政治及其衍生的反全球化经济政策，推向新高潮，也使得美元资产隐含着巨大的政策风险，因为“对等关税”放大了美国经济的滞胀风险，也削弱了美国政府债务的稳定性。投资者为了对冲分散风险，增加非美资产，尤其是欧元资产的配置。今年上半年，欧元占全球外汇储备比重从19.8%升至21.2%，法国国债海外持有比例从53.3%升至55.4%，触及8年高点，意大利国债海外持有比例从28.4%升至33.4%，触及9年高点。 2026年投资者可能发现民粹政治及其衍生的反全球化经济政策，同样也存在于欧元区。原本规避美元资产的理由，同样适用于欧元资产。原因是非法移民及其引发的族群对立和社会矛盾，导致欧元区成员国的（极）右翼政治政党支持率走高，这些政党普遍持有“疑欧”立场。例如，现在德国选择党不仅是议会第二大党，还在德国人口第一大州北莱茵-威斯特法伦州获得14.5%的支持率，比2020年上升接近10%。还有2024年法国国民议会选举中，法国国民联盟获得超过30%的得票率，成为法国议会第二大反对党。 同时，投资者涌入欧元资产，欧元资产的估值风险越来越大，因为欧元汇率过高，欧元区政府债券风险溢价过低。截至11月26日，欧元相对美元升值，推动欧元贸易有效汇率指数突破130整数关口，比过去20年的历史峰值还要高出4%。意大利与德国10年期国债利差跌至73个基点，触及10年低点，意大利和法国的10年期国债利差也降至零，由于法国政府放弃了财政紧缩措施，加上意大利政府债务杠杆率比法国要高23%，因而意大利10年期国债利率处于明显低估的状态。一旦民粹政治进一步抬头，海外投资者抛售意大利国债，可能迫使欧洲央行不得不入市干预，届时欧洲央行势必重新扩张资产负债表。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 三、黄金价格转入持续调整 特朗普加征“对等关税”冲击全球经济的背景下，围绕国际货币体系重构和美国政府债务脆弱性的叙事被持续定价，所以今年前三季度，黄金价格接连突破3000美元，4000美元整数关口，累计上涨42%。尽管利多黄金的诸多因素仍然存在，但是2026年黄金价格存在转入持续调整的风险。大致原因有以下两个方面： 首先，无论投资者利用黄金对冲经济基本面风险，还是其他系统性风险，最终都指向美元相对其他货币大幅贬值，美国进入高通胀环境。高通胀环境中，黄金表现好于美债，所以二者的总回报之比应该不断走高。可以把黄金期货价格涨幅加上期货调仓收益、质押收益视作黄金总回报，把美债价格涨幅加上票息收入，视作美债总回报。截至11月26日，黄金总回报与美债总回报之比为0.39，对应到上世纪70年代，相当于1978年11月份或者1975年8月份，这两个时间点的美国CPI同比分别为8.9%和8.6%，远远高于现在美国CPI同比3%。基于当下黄金大幅跑赢美债的幅度，对于高通胀风险或者美元贬值风险，已经做了相对领先并且显著的定价。 其次，从相对价值来看，黄金价格大幅上涨以后，其他资产与黄金价格之比持续下行，或者说黄金定价的金融资产估值和其他大宗商品价格大幅回落，从而削弱了黄金的吸引力。截至11月26日，以1928年3月30日为基期100，标普500指数与黄金价格之比为183.11，接近5年低点。道琼斯指数与黄金价格之比为114.47，触及12年低点。原油 价格与黄金价格之比为26.9，触及1928年以来次低水平，仅次于2020年5月份的历史低点19.4。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 四、美国原油产量触顶回落，油金比触底回升 尽管疫后经济复苏和地缘政治冲突，一度把国际油价推升至100美元以上，但是过去2年，逐步淘