信用债市场周观察：信用风险扩散可控

信用风险扩散可控 信用债市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫信用周观点：万科展期带来人心冲击，预计短期内民营房企、弱资质国有房企债券价格或有波动，但暂时难外溢至城投领域。上周信用债迎调整，万科债券展期事件为重要情绪催化因素，万科基本面弱化趋势有目共睹，但在当前时点展期依然超出部分人对政策的预期。就市场影响而言，公告后市场情绪释放不算激烈，烈度明显低于永煤超预期违约，而且万科债券基金持有量不大，银行理财或是主要持有机构，其抗波动能力较强，因此市场波动程度还算可控。不过，万科债券展期对人心的冲击不可忽视，市场就此对国有房企乃至城投的政府支持意愿、债券安全性产生不同程度质疑。对此我们认为，万科展期有其混合所有制背景等的特殊因素，虽未根本上动摇债市的“国企信仰”、“城投信仰”，但其信用危机的演绎仍有一定参考价值。我们预计民营房企、弱资质国有房企或受情绪影响债券价格波动性增大，不过暂时还很难蔓延至城投债范畴，2027年后城投认可度分化是大概率事件，但考虑到风险暴露、发酵的节奏，3Y以内城投债底线风险依然可控。 市场对明年一致预期或将提前反应：固定收益市场周观察2025-11-27正股大幅下跌，转债明显惜售：可转债市场周观察2025-11-25关注永续品种定价偏离带来的机会：信用债市场周观察2025-11-24 ⚫信用债周度回顾：发行量维持3000亿元以上，到期量小幅缩减，净融资额维持千亿以上。上周各等级、各期限信用债估值全面上行，信用利差同步全面走阔，且长端走阔幅度偏大。中高等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差走阔幅度偏大；AA-AAA级等级利差±1bp内窄幅波动。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体走阔，各省份之间分化较小，宁夏和甘肃最多走阔4bp；上周各行业利差也多走阔3bp左右，房地产最多走阔53bp。二级成交方面，周换手率环比修复，下降0.18pct至1.71%。利差走阔居前的房企依次为万科、时代控股、碧桂园、融侨。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1信用债周观点：信用风险扩散可控..............................................................4 2信用债周回顾：万科展期刺激债市调整.......................................................4 2.1负面信息监测...............................................................................................................42.2一级发行：净融资额维持千亿元以上规模.....................................................................52.3二级成交：收益率全面上行，中长期限利差大幅走阔...................................................6 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：上周信用债市场整体弱势调整.............................................................................................4图2：债券违约与逾期..................................................................................................................4图3：主体评级或展望下调的企业................................................................................................4图4：债项评级调低的债券...........................................................................................................5图5：海外评级下调......................................................................................................................5图6：重大负面事件......................................................................................................................5图7：发行量维持高位，净融资保持千亿元以上规模....................................................................6图8：AAA发行成本环比明显下行...............................................................................................6图9：取消或推迟发行债券数量维持较低水平..............................................................................6图10：信用债收益率全面走阔.....................................................................................................6图11：信用利差全面走阔，长端走阔幅度更大.............................................................................6图12：中高等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差走阔幅度偏大...............................................................7图13：AA-AAA级等级利差±1bp内窄幅波动.............................................................................7图14：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................7图15：各行业信用利差水平及变动情况.......................................................................................8图16：周换手率前十的债券列表..................................................................................................8图17：成交价差超过10%债券....................................................................................................9图18：城投和产业利差变化前五大主体（bp）............................................................................9 1信用债周观点：信用风险扩散可控 万科展期带来人心冲击，预计短期内民营房企、弱资质国有房企债券价格或有波动，但暂时难外溢至城投领域。上周信用债迎调整，万科债券展期事件为重要情绪催化因素，万科基本面弱化趋势有目共睹，但在当前时点展期依然超出部分人对政策的预期。就市场影响而言，公告后市场情绪释放不算激烈，烈度明显低于永煤超预期违约，而且万科债券基金持有量不大，银行理财或是主要持有机构，其抗波动能力较强，因此市场波动程度还算可控。不过，万科债券展期对人心的冲击不可忽视，市场就此对国有房企乃至城投的政府支持意愿、债券安全性产生不同程度质疑。对此我们认为，万科展期有其混合所有制背景等的特殊因素，虽未根本上动摇债市的“国企信仰”、“城投信仰”，但其信用危机的演绎仍有一定参考价值。我们预计民营房企、弱资质国有房企或受情绪影响债券价格波动性增大，不过暂时还很难蔓延至城投债范畴，2027年后城投认可度分化是大概率事件，但考虑到风险暴露、发酵的节奏，3Y以内城投债底线风险依然可控。 2信用债周回顾：万科展期刺激债市调整 2.1负面信息监测 2.2一级发行：净融资额维持千亿元以上规模 发行量维持3000亿元以上，到期量小幅缩减，净融资额维持千亿以上。11月24日至11月30日信用债一级发行3443亿元，环比减少15%；同时总偿还量降至2236亿元，最终净融入1207亿元，净融资额维持千亿以上规模。 上周统计到6只取消/推迟发行信用债，规模合计42.7亿元，取消/推迟发行数量有所增多。 一级发行成本方面，上周AAA发行成本环比明显下行。上周AAA、AA+级平均票息为1.98%、2.34%，环比分别下行13bp、上行6bp，新发AA/AA-级新债频率仍处于较低水平。 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.3二级成交：收益率全面上行，中长期限利差大幅走阔 上周各等级、各期限信用债估值全面上行，信用利差同步全面走阔，且长端走阔幅度偏大。上周债市迎调整，部分受万科展期事件负面情绪刺激影响，各等级3Y以上收益率上行幅度均偏大，AA+级3Y最多上行7bp。无风险利率波动幅度较小，最终信用利差也全面走阔，且3Y左右走阔幅度偏大。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 中高等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差走阔幅度偏大，低等级期限利差走阔幅度偏小，AA级5Y-1Y利差环比持平；AA-AAA级等级利差±1bp内窄幅波动。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体走阔，各省份之间分化较小，宁夏和甘肃最多走阔4bp。 产业债信用利差方面，上周各行业利差也多走阔3bp左右，房地产最多走阔53bp。 二级成交方面，周换手率环比修复，下降0.18pct至1.71%，换手率前十债券的发行人基本都为央国企。上周万科债券大跌，折价超过10%成交的信用债均为万科债。 从单个主体估值变