宏观月报：为明年经济平稳开局蓄力

宏 观 月 报：为 明 年 经 济 平 稳 开 局 蓄 力 为明年经济平稳开局蓄力 无论是制造业PMI还是非制造业PMI都处于弱复苏的格局。中国正在经历从投资拉动转向消费拉动的经济再平衡的过程。四中全会公报强调“要大力提振消费”，全年“深入实施提振消费专项行动”。“十五五”规划建议中提到“居民消费率明显提高”、“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”。但是扩大消费面临诸多结构性问题，例如城乡差异、收入结构分化等等，导致提高消费率并非一蹴而就。对于年内经济工作部署，四中全会强调“坚决实现全年经济社会发展目标”，“宏观政策要持续发力、适时加力”。四季度GDP增速实现4.5%左右即可完成全年目标，达标压力不大。 10月经济数据和11月高频数据显示实体经济活动降温，人民币贷款需求相应也偏弱。央行在《第三季度中国货币政策执行报告》中将先前“强化逆周期调节”调整为“做好逆周期和跨周期调节”，或释放做好扩大信贷需求的信号。考虑到12月进入需求淡季，叠加前期发放的5000亿政策工具效果尚未显现，预计更多的增量政策或留至明年年初，为全年经济平稳开局和信贷“开门红”蓄力。 宏观经济数据总览 1.重要会议和政策 “十五五”《建议》消费：有效提高居民消费率 “十五五”《建议》新增“居民消费率明显提高”目标，将引领经济结构优化。《建议》提出：“十五五”时期经济社会发展的主要目标包括“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强。” 从整体消费率（最终消费支出占GDP的比重）来看，中国消费率长期高于投资率，2023年中国消费率54%，投资率42%。但是消费分为政府消费和家庭消费，中国政府消费率长期在15%左右，2023年家庭消费率37%，通常情况下说的“中国消费率偏低”，指的是家庭消费率低。从1988年至今，中国家庭消费率从50%左右下滑至40%以下，经合组织成员国平均家庭消费率接近60%，中国相较之下低20个百分点左右，有较大的提升空间。 资料来源：iFinD，光大期货研究所 “十五五”《建议》消费：促消费要与惠民生相结合 资料来源：Wind，光大期货研究所 《建议》稿在指导思想中突出强调全体人民共同富裕迈出坚实步伐，这是指导“十五五”时期经济社会发展的一个总体性要求。保障和改善民生，既有利于全体人民共同富裕，又能够提升居民消费能力。因此，建议围绕促就业、增收入、惠民生等方面进行了具体部署。 2)健全社会保障体系，重点是“一老一小”。 3)缩小区域差距、城乡差别。 4)政策手段或将更加直达。《建议》稿指出“加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出”。 “十五五”《建议》投资：保持投资合理增长并提高投资效益 “十五五”《建议》对“扩大有效投资”的总体要求是“保持投资合理增长，提高投资效益”。 (1)民生消费和基本公共服务均等化投资。《建议》指出“提高民生类政府投资比重”，“健全与常住人口相匹配的公共资源配置机制，加强县域基本公共服务供给统筹”。 (2)备战和安全相关投资。《建议》指出要“边斗争、边备战、边建设”，《建议》中与此相关的包含“推进国家战略腹地建设和关键产业备份”，“推动重大基础设施全面贯彻国防要求”，“推进城市平急两用公共基础设施建设”，“国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设”，“扎实推进边境城镇建设”等。 (3)现代化基础设施体系。《建议》指出“适度超前建设新型基础设施，推进传统基础设施更新和数智化改造，完善现代化综合交通运输体系，加力建设新型能源基础设施”等。 (4)新型城镇化相关的基础设施和公共服务设施升级改造。《建议》要求“深入推进以人为本的新型城镇化，科学有序推进农业转移人口市民化，大力实施城市更新”，其中或将包含“加快建设现代化水网，增强洪涝灾害防御、水资源统筹调配、城乡供水保障能力”，郑栅洁主任在解读中也提到“新型城镇化蕴含巨大内需空间，‘十五五’时期预计将建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元”。 资料来源：iFinD，光大期货研究所 (5)推动房地产高质量发展的“好房子”建设。《建议》指出“加快构建房地产发展新模式，因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的‘好房子’”。 “十五五”《建议》产业：采取超常规措施提高科技自立自强水平 《建议》稿在主要目标中指出“全要素生产率稳步提升”，并新增单列目标“科技自立自强水平大幅提高”（排在第二位），指向科技创新将成为中国式现代化的最强支撑。对此，《说明》中明确“推动高质量发展，最重要是加快高水平科技自立自强，积极发展新质生产力，在推动科技创新、加快培育新动能、促进经济结构优化升级上取得实质性、突破性进展”，突出了科技创新的引领作用。 2.11月PMI 11月制造业生产活动较上月小幅回升，PMI录得49.2 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国11月官方制造业PMI 49.2，预期49.3，前值49.0。中国11月非制造业PMI49.5，预期50.0，前值50.1。中国10月综合PMI49.7，前值50.0。整体来看，产需两端有所改善。生产指数和新订单指数分别为50.0和49.2，比上月上升0.3个和0.4个百分点，其中生产指数升至临界点，制造业产需两端均有改善。外需指数有所回升，新出口订单回升1.7个百分点至47.6。 产需两端有所改善 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 服务业商务活动指数回落。受假期效应消退等因素影响，服务业商务活动指数为49.5，比上月下降0.7个百分点。建筑业商务活动指数回升。建筑业商务活动指数为49.6，比上月上升0.5个百分点，建筑业景气水平有所改善。据卓创资讯，近期水泥磨机开工负荷有一定上升。市场虽然进入淡季，但部分省份在市场临近收尾阶段也出现赶工情况，在降温到零下前，部分地区需求短暂增长。 服务业商务活动指数回落 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 建筑业景气度回暖 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 无论是制造业PMI还是非制造业PMI都处于弱复苏的格局。中国正在经历从投资拉动转向消费拉动的经济再平衡的过程，但是扩大消费面临诸多结构性问题，例如城乡差异、收入结构分化等等，导致提高消费率并非一蹴而就。四季度GDP增速实现4.5%左右即可完成全年目标，达标压力不大。央行在《第三季度货币政策执行报告》央行这次把之前“强化逆周期调节”的表述，改成了“做好逆周期和跨周期调节”。这可能是一个信号，意味着接下来可能会扩大信贷支持。考虑到12月是传统需求淡季，加上之前投放的5000亿政策工具效果还没完全显现，预计更多增量政策可能会留到明年年初再发力，为全年经济平稳开局、实现信贷“开门红”做好准备。 3.1-10月经济数据 工业生产同比回落至4.9% 资料来源：Wind，光大期货研究所 10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，剔除季节因素后环比增长0.17%。从三大门类看，10月份制造业增加值同比增长4.9%，采矿业、电力热力燃气及水生产和供应业分别增长4.5%、5.4%。 受汽车销售拖累，10月社会消费品零售总额同比增长回落至2.9% 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 10月份，社会消费品零售总额同比增长2.9%，受占比较大的汽车销售走弱影响，增速比9月份略有回落；扣除汽车类商品后消费品零售额增长4.0%，比9月份加快0.8个百分点。今年国庆中秋双节叠加，居民返乡探亲、旅游出行增加，带动餐饮、住宿、文娱、交通相关消费增长加快。10月份，餐饮收入同比增长3.8%，增速比9月份加快2.9个百分点。 商品消费明显降温 虽然促消费政策持续加码，但是“以旧换新”补贴退坡，商品消费明显降温。据乘联会，2025年10月份国内狭义乘用车市场零售销量达224.8万辆，同比下降0.5%。由于车企价格战影响，汽车销售价格同比下降，导致汽车类社零增速下降至6.6%。 失业率小幅回落 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 投资增速负增长，地产跌幅扩大、制造业和基建增速下行 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.7%；扣除房地产开发投资，项目投资同比增长1.7%。分领域看，基础设施投资同比下降0.1%，制造业投资增长2.7%，房地产开发投资下降14.7%。 受去年高基数影响，今年10月商品房销售面积同比降幅明显扩大 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 10月商品房销售面积同比下降19.6%，降幅明显扩大。去年9.26新政后，在‘一揽子’政策推动下，房地产市场预期及购房者信心有所恢复，商品房销售明显回暖。受去年高基数影响，今年10月销售面积同比降幅明显扩大。 房地产投资跌幅扩大 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产资金来源中其他资金和自筹资金跌幅都在走扩，尤其是主要是销售收入的其他资金这个分项。房地产销售的走弱对资金形成拖累，进而影响到投资端尤其是竣工端。 基建投资持续下滑 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 基建投资增速持续下滑。截至11月13日，新增专项债投向土地储备领域的比例为16.4%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计发行规模占比在三成左右。随着土储专项债规模持续增加，基建的资金面临“逆风”，增速可能持续下滑。 制造业投资增速放缓 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 反内卷”不简单等同于去产能，因为新兴行业近几年新增的是先进产能，所以新兴行业“反内卷”更多是限制资本开支、限制产能扩张，制造业投资增速会相应放缓。 4.其他金融经济数据 中国10月份社融人民币贷款表现偏弱 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国10月份社会融资规模增加8150亿元人民币，比上年同期少增5970亿元。人民币贷款增加2200亿元人民币，比上年同期少增2800亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.5%、6.3%，前值为8.7%、6.4%。M1、M2同比分别为6.2%、8.2%，前值为7.2%、8.4%。 10月份政府专项债券和新增人民币贷款同比均明显少增 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 10月份政府专项债券和新增人民币贷款同比均明显少增，社融口径下的人民币贷款减少201亿元，同比少增3166亿元。政府债方面，今年政府债券发行节奏前置，随着政府债券发行节奏放缓，四季度政府债券将对社融增速形成一定拖累。 票据冲量明显 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 金融机构新增人民币贷款比上年同期少增2800亿元，分项来看，住户贷款同比少增5204亿元，企业贷款同比多增2200亿元。住户贷款中，与消费相关的住户短期贷款同比少增3356亿元。虽然促消费政策持续加码，但是“以旧换新”补贴退坡，商品消费明显降温，服务消费“接力”后动力不足，后续服务消费补贴政策仍有加码空间。房地产销售持续降温，住户中长期贷款同比少增1800亿元。企业贷款中，短期贷款同比多增2200亿元，同时票据融资同比多增3312亿元，票据冲量明显。 低基数效应减退，M1、M2增长相对承压 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 整体来看，人民币贷款需求偏弱，经济数据例如PMI、进出口也显示实体经济活动降温。央行在《第三季度中国货币政策执行报告》专栏《科学看待金融总量指标》