中国股票市场ESG溢价现象探析

核心观点 策略研究·策略深度 投资ESG表现优秀的公司能否为投资者带来超额市场收益呢？国内外股票市场的实证检验并未得到一致的结论。国外的实证研究更多支持ESG表现优秀的公司能获得更高的收益，但在碳排放领域，投资那些碳排放水平越高的公司能也获得更高的收益。国内的实证研究由于不同的ESG数据差异较大、研究的截面样本、时间区间、数据频率、实证方法不同，研究结果也存在分歧。为此，本报告基于股票覆盖较全的秩鼎的ESG评分数据，采用Fama和French（2008）关于探讨股市异象的排序分组方法和横截面回归方法，研究了较长一段时间里股票收益与ESG表现的关系，主要结论如下： 证券分析师：陈锐证券分析师：王开0755-81981573021-60933132chenrui1@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980516110001S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7855.37/-3.49创业板/月涨跌幅(%)3044.69/-4.00AH股价差指数120.65A股总/流通市值(万亿元)94.42/86.75 1、A股市场存在显著的ESG正溢价现象，这一现象在大盘股和中盘股中更为明显。具体而言，除微盘股外，全样本及其他规模分组中，ESG指标与收益率呈现出明显的正相关关系。对冲组合（做多ESG指标最高的组合而做空ESG指标最低的组合）的收益率随规模递增，其中大盘股和中盘股的对冲组合收益要更高，而且显著。横截面回归和行业中性的排序分组结果也显示出ESG指标的预测能力在大盘股和中盘股中要更为明显。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2、ESG各分项指标中，治理的正溢价现象不明显，而环境的正向溢价现象与ESG指标类似，在大盘股样本中较为明显，社会溢价现象则最为显著。具体而言：（1）G指标在排序分组和横截面回归中都没有表现出明显的正向溢价特征，不过在行业中性的排序分组中，G指标在中盘股和小盘股中表现出一定的正向溢价特征。（2）大盘股样本中，基于E指标的对冲组合的收益率明显高于其他分组，且显著为正。同时横截面回归也显示E指标在大盘股样本中有显著的预测能力。行业中性的排序分组下，E指标的预测能力能扩展到中盘股和小盘股，但仍低于在大盘股样本中的表现。（3）S指标在在全样本及各规模分组中都表现出与收益率的明显正相关，基于S指标的对冲组合的收益率的大小也相对较高且显著，横截面回归分析中也是如此。 相关研究报告 《2026年A股策略展望-“小登”时代，牛途仍在》——2025-11-13《A股2026年策略展望-“小登”时代，牛途仍在》——2025-11-13《全球资产配置-周期洞察与战略布局》——2025-11-12《2025三季报深度解析-“双创牛”背后有基本面吗？》——2025-11-02《“新质生产力”系列（十一）：新质生产力投资全景图》——2025-09-04 3、稳健性检验中，将排序分组得到的对冲组合的收益率用中国四因子模型（市场、规模、价值、情绪）进行调整，各指标的显著性有所下降，但ESG指标在大盘股样本中的对冲组合、S指标在所有规模分组的对冲组合仍能取得显著的超额收益。行业中性的排序分组能提高ESG、E和G指标的预测能力，略微降低S指标的预测能力，但并没有改变不同规模分组样本中指标的预测能力的排序大小。 A股市场鼓励“投资向善”，ESG因素对投资有赚钱效应。研究发现，A股市场存在显著的“ESG正溢价”现象。简单来说，ESG评分越高的公司，其股票未来的收益率往往越高；反之，评分低的公司表现较差。买入ESG高分股、卖出ESG低分股的投资策略，在统计上能获得明显的超额收益。 在大中盘股中，ESG指标更能体现出“选股利器”作用。ESG指标的预测能力并非在所有股票中都一样强。它在大盘股和中盘股（市值较大的公司）中效果最为显著，不仅能通过筛选高分股在大盘股样本中获得更高收 益，还能在大中盘股样本中有效剔除差股票避雷。 拆解来看，ESG的三个维度表现各异：S指标（社会责任）是最强的“阿尔法”来源。无论公司规模大小，社会责任做得好的公司，股票回报普遍更好，预测能力最强且覆盖面最广。E指标（环境）也就是常说的“绿色溢价”，在大盘股中有效，能提供独特的预测信息。G指标（治理）目前在A股中并未表现出明显的选股优势，需要采用行业中性的方法才能具有一定的预测能力。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议；文中涉及的个股、基金产品仅作为梳理列举，不作为任何投资推荐依据。 内容目录 1引言与文献综述..............................................................52研究设计....................................................................73实证结果与分析..............................................................94稳健性检验.................................................................185主要结论与启示.............................................................20参考文献.....................................................................23风险提示.....................................................................25 图表目录 图1：样本筛选后的股票数量比例与自由流通市值比例..........................................9 表1：全样本及不同规模股票的收益率情况统计...............................................10表2：全样本及不同规模股票的指标值均值的时序平均.........................................10表3：全样本及不同规模股票的指标值标准差的时序平均.......................................11表4：全样本及不同规模股票的ESG指标分组的加权超额收益率统计.............................12表5：全样本及不同规模股票的ESG指标分组的等权组合收益率统计.............................12表6：全样本及不同规模股票的E指标分组的加权超额收益率统计...............................13表7：全样本及不同规模股票的E指标分组的等权超额收益率统计...............................13表8：全样本及不同规模股票的S指标分组的加权超额收益率统计...............................14表9：全样本及不同规模股票的S指标分组的等权超额收益率统计...............................14表10：全样本及不同规模股票的G指标分组的加权超额收益率统计..............................15表11：全样本及不同规模股票的G指标分组的等权超额收益率统计..............................15表12：全样本及不同规模股票的横截面回归（ESG指标）.......................................16表13：全样本及不同规模股票的横截面回归（ESG分项指标）...................................17表14：全样本及不同规模股票的横截面回归的比较（ESG指标）.................................17表15：全样本及不同规模股票的横截面回归的比较（ESG分项指标）.............................18表16：全样本及不同规模股票的对冲组合的四因子模型调整收益（加权）........................19表17：全样本及不同规模股票的对冲组合的四因子模型调整收益（等权）........................19表18：全样本及不同规模股票的对冲组合的超额收益（加权）..................................20表19：全样本及不同规模股票的对冲组合的超额收益（等权）..................................20 1引言与文献综述 ESG是关于环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）如何协调发展的理念，也是一种基于这三个因素对企业非财务绩效的评估和对公司长期发展的评价标准（Gillan和Koch，2021）。ESG投资起源于社会责任投资，在欧美有近100年的历史，ESG与联合国可持续发展目标（SDGs）理念高度相符，SDGs也为考虑ESG因素的可持续投资的社会目标提供了明确方向与全球框架。目前，ESG投资在世界范围内不断走向成熟，并逐渐成为可持续金融的核心。 在中国，ESG投资在碳达峰、碳中和的中长期目标背景下，受到越来越多投资者的关注。投资者在构建投资组合时，开始考虑环境相关因素。ESG投资通常被认为是一种具备避险、抗波动属性的长期投资方式。那么投资ESG表现优秀的公司能否为投资者带来超额市场收益呢？ Riedl和Smeets（2021）通过结合投资者实际持仓数据、问卷调查与激励实验发现，投资者持有ESG基金的首要动机是内在的社会偏好，在信任游戏中表现出更强利他倾向的投资者，持有ESG基金的概率显著更高；社会信号也同样显著影响投资决策，投资者希望通过持有ESG基金向他人传递正面形象，这种信号动机与持有概率正相关；而财务动机的作用相对有限，ESG投资者对ESG基金收益的预期低于传统基金，并且实际支付更高的管理费，这表明他们愿意为了符合自身社会偏好而放弃部分财务业绩。 Pástor等（2021）通过构建理论模型刻画了市场均衡下的ESG定价，其研究假定投资者偏好于ESG表现优异的公司，因此，投资者持有ESG表现相对较差的企业，需要额外的补偿，ESG表现优异的公司的预期投资收益反而更低。Albuquerque等（2019）的行业均衡模型也支持这一结论，ESG实践能够降低系统性风险并提升企业价值，从而降低市场对企业股票要求的风险溢价。 尽管如此，但基于国外股票市场的实证检验却未支持这一理论。Kotsantonis等（2016）基于MSCI和SASB的ESG评价体系的投资策略，在2006-2016年都能显著提高基金业绩。Verheyden等（2016）测试了在可投资标的范围内使用不同ESG筛选条件的效果，研究结果发现，在采用10%最佳ESG筛选方法（该方法有效地剔除了ESG排名最低的10%的公司）时，无论是在全球市场还是发达市场，经风险调整后的收益都得到了“明确的正向”提升。Kumar等(2016)评估了157家道琼斯可持续发展指数成分股公司和809家非成分股公司，利用提出的新方法，发现将ESG因素纳入考量的公司的股票表现的波动性低于同行业其他公司，而且ESG表现好的公司往往能带来更高的回报。Pástor等（2022）通过做多ESG表现好的企业并做空ESG表现差的企业构建的投资组合，可以获得超额收益，且无法被主流因子模型解释。其他研究包括Pedersen等（2021）、Avramov等（2022）的结论也不支持上述理论。 支持上述理论的研究成果主要在碳排放领域。Bolton和Kacp