眼科专题：营收筑底，盈利分化

营收筑底，盈利分化 西南证券研究院2025年11月 分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汪翌雯执业证号：S1250522120002邮箱：wangyw@swsc.com.cn 投资要点 行业：眼科医疗服务市场规模持续增长 眼科医疗行业稳定增长。根据中国卫生健康年鉴数据测算，中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2024年的2231亿元，持续稳定增长。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计2025年中国眼科医疗服务市场规模达到2521.5亿元，2020-2025年复合增长率为16.0%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 眼科医院：整体增速放缓。预计到2028年，民营3044家、公立83家，整体较2025年民营扩容911家、公立扩容11家。从复合增速来看，2019-2023年整体CAGR为17.1%，其中公立4.6%、民营17.8%；2023-2028E年整体CAGR为13.9%，其中公立5.0%、民营14.3%。 业务：屈光与视光占比普遍提升，基础医疗板块则受政策与需求结构影响承压 截止2025H1，普瑞眼科屈光收入占比以49.34%居首，较2024H1微升0.64 pp，爱尔眼科屈光占比40.13%（+0.73个百分点），视光占比23.63%（+1.13个百分点），双消费板块合计占比超63%，何氏眼科呈现独特的“视光+综合眼病”结构，视光收入占比30.18%（行业最高），得益于其在近视防控领域的技术积累（如昭晰镜片临床应用）与辽宁区域的基层视光布局，同时其他眼病占比31.97%，反映区域基础诊疗需求的稳固支撑。 白内障收入占比均呈下降趋势。其中华厦眼科降幅最明显（从22.70%降至20.15%），主要因人工晶体集采全面落地冲击。 公司：营收筑底，各家盈利能力逐渐分化 爱尔眼科：龙头抗风险能力凸显，国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行； 华厦眼科：深耕沿海地区，“厦门眼科+成都爱迪”双三甲医院构建技术壁垒；普瑞眼科：深耕屈光业务，国内覆盖广泛；何氏眼科：扎根辽宁，凭借区域深耕形成“视光特色+综合诊疗”的差异化路径；朝聚眼科：在内蒙拥有强大品牌力，目前在江苏、浙江等省份持续扩张；希玛医疗：2025H1关闭低效网点、成本控制等措施扭亏为盈，同比增长61.29%，内地眼科业务亦实现盈亏平衡。 相关标的 眼科行业相关公司如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、希玛医疗等。 风险提示 行业竞争加剧风险，政策风险，经济发展不及预期风险等。 行业持续扩容，眼科医院整体增速放缓 眼科医疗行业稳定增长。根据中国卫生统计年鉴数据测算，中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2024年的2231亿元，持续稳定增长。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计2025年中国眼科医疗服务市场规模达到2521.5亿元，2020-2025年复合增长率为16.0%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 眼科医院：整体增速放缓。预计到2028年，民营3044家、公立83家，整体较2025年民营扩容911家、公立扩容11家。从复合增速来看，2019-2023年整体CAGR为17.1%，其中公立4.6%、民营17.8%；2023-2028E年整体CAGR为13.9%，其中公立5.0%、民营14.3%。 行业持续扩容，眼科医院整体增速放缓 视光：增长提速，中国增速＞全球增速。从全球视光行业数据来看，2023-2028E年CAGR为5.9%；从中国视光行业数据来看，2023-2028E年CAGR为7.0%，中国增速显著高于全球增速。 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 民营门诊量：2022-2024年门诊量持续提升，爱尔眼科龙头优势明显。爱尔眼科以显著规模优势稳居第一，门诊量从2022年1125.12万次持续增至2024年1694.07万次，2023年、2024年同比增速分别达34%、12.14%，全球化布局与分级连锁优势推动就诊量稳步提升；华厦眼科2023年门诊量186万次（较2022年154万次增长20.78%），2024年数据未披露，整体处于第二梯队；普瑞眼科2023年实现爆发式增长，门诊量从2022年97.6万次增至150.65万次（同比+54%），但2024年仅微增至153.11万次，增速明显放缓；何氏眼科仅披露2022年门诊量116万次，2023-2024年数据缺失，结合其2023年收入正增长推测门诊量或有小幅提升；朝聚眼科则保持平稳态势，三年门诊量在94.45-113.77万次区间波动，2024年较2022年增长20.46%，增速相对温和。 头部企业规模优势稳固，盈利分化加剧 龙头营收端增长稳健，净利润分化何氏呈现修复态势。2025Q1-Q3眼科行业呈现“头部稳健承压、中小分化加剧”的格局。营收端，爱尔眼科以174.84亿元体量持续领跑，7.3%的同比增速凸显龙头抗风险能力；华厦眼科（32.7亿元，+2.8%）、普瑞眼科（22.0亿元，+3.0%）同比小幅微增，何氏眼科（8.6亿元，-1.1%）受区域竞争及基层需求波动影响，营收同比下滑。盈利端分化更显著：除爱尔眼科归母净利润31.15亿元（-9.8%）外，其他几家均呈现同比提升态势，其中华厦眼科4.3亿元（+3%），毛利率维持在45%，净利率14%；何氏眼科（+232.2%）净利润高增受益于区域业务优化和低基数。 头部企业规模优势稳固，盈利分化加剧 从2025H1数据来看，一超多强格局稳固，规模效应持续主导盈利。营收端，爱尔眼科以115.07亿元体量持续领跑，9.1%的同比增速凸显龙头抗风险能力；华厦眼科（21.39亿元，+4.3%）、普瑞眼科（14.59亿元，+2.7%）、希玛医疗（9.44亿元，+2.4%）保持正增长但增速放缓，而何氏眼科（5.6亿元，-4.2%）、朝聚眼科（6.98亿元，-4.9%）受区域竞争及基层需求波动影响，营收同比下滑。盈利端分化更显著：头部企业盈利稳定性较强，爱尔眼科归母净利润20.51亿元（+0.1%）、华厦眼科2.82亿元（+6.2%），毛利率均维持在45%以上，净利率超14%；中小公司表现两极，何氏眼科（+84.2%）、希玛医疗（+62.4%）净利润高增受益于区域业务优化或低基数，普瑞眼科则因新院亏损、费用高企净利润大降66.1%（仅0.15亿元），净利率仅1.2%，朝聚眼科也因内蒙区域竞争加剧净利润下滑16.7%。 头部企业规模优势稳固，盈利分化加剧 营收：头部企业规模优势稳固，中小公司受季节性与区域竞争影响波动明显。头部企业（爱尔、华厦）凭借全国性/区域核心布局，营收抗波动能力更强，2025年整体恢复至2024年旺季水平；中小公司（普瑞、何氏）受新院培育与区域竞争影响，营收波动仍在持续。盈利：盈利分化加剧，头部企业抗风险能力突出。行业盈利分化进一步加剧，爱尔眼科以“规模+高毛利业务”构建盈利护城河，华厦眼科依托区域优势维持盈利中枢，而普瑞、何氏等中小公司因新院亏损、费用高企，短期仍难摆脱“盈利不稳定”困境。2024Q4为行业盈利的“阶段性底部”，多数公司营收与净利润同步下滑；2025年Q1行业整体回暖，Q2略有调整，Q3环比修复，且头部企业对规律的把控能力显著优于中小公司。 头部企业规模优势稳固，盈利分化加剧 毛利率：眼科四家公司毛利率均呈阶段性波动。2024Q4为共同低谷（爱尔38.01%、华厦37.26%、普瑞27.04%、何氏29.92%）；2025年除普瑞（34.85%-39.34%）仍偏低外，爱尔（48.02%-50.65%）、华厦（44.97%-45.44%）、何氏（40.18%-43.80%）均回升，且头部的爱尔、华厦整体毛利率显著高于普瑞，何氏居中。 净利率：净利率分化较毛利率更显著。爱尔除2024Q4（1.45%）外，其余季度均超18%，2025年各季度回归19%+水平；华厦2024Q4亏损（-1.67%）后，2025年回升至12.91%-15.12%；普瑞波动大，2024年两季亏损（-3.49%/-21.36%）、2025Q2再亏（-1.53%），2025Q3边际恢复至0.51%；何氏2024Q2-Q4连亏，2025年扭亏且Q2达40.81%，2025Q3为3.38%。 头部企业规模优势稳固，盈利分化加剧 港股眼科公司营收承压、盈利分化。营收端，两家公司增长均显乏力：希玛医疗2025H1营收8.6亿元，较2024H1微增2.4%，但低于2024H2的9亿元，主要受内地眼科市场竞争加剧拖累；朝聚眼科2025H1达6.98亿元，较2024H1下降4.9%，消费眼科与基础眼科服务收入均出现同比收缩。 盈利端分化显著：希玛医疗实现从亏损到盈利的反转，2024H2因资产减值等因素计提较多，2025H1通过关闭低效网点、成本控制等措施扭亏为盈，内地眼科业务亦实现盈亏平衡；朝聚眼科盈利持续承压，2025H1净利润1.18亿元，较2024H1下降18.62%，核心因高值耗材集采及屈光手术价格调整压缩利润空间，毛利率同比下滑3.1个百分点。整体来看，区域型眼科企业受行业竞争与政策调整影响更显著，希玛的精细化运营与朝聚的成本压力形成鲜明对比。 头部企业规模优势稳固，盈利分化加剧 毛利率：朝聚眼科虽以42.63%-45.76%的区间显著高于希玛医疗（27.58%-31.34%），但受区域市场竞争加剧及定价调整影响，其毛利率从2024H1的45.76%逐期下滑至2025H1的42.63%，消费眼科与基础眼科收入双降进一步拖累毛利水平；希玛医疗则呈现“V型修复”，2024全年因低效网点重整导致毛利率降至27.58%，2025H1通过业务优化回升至31.12%，基本恢复至2024H1水平。 净利率：希玛医疗2024全年因1.98亿港元一次性资产减值计提陷入亏损（净利率-5.66%），2025H1减值影响消退后，净利率回升至5.95%，较2024H1的5.26%略有提升；朝聚眼科则无一次性因素干扰，但受毛利率下滑传导，净利率从2024H1的18.20%降至2025H1的15.86%，2024全年仅13.25%，显示区域型眼科企业在行业竞争与成本压力下的盈利韧性不足。 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 消费医疗强化，屈光与视光占比普遍提升。其中普瑞眼科屈光收入占比以49.34%居首，较2024H1微升0.64pp，爱尔眼科屈光占比40.13%（+0.73个百分点），视光占比23.63%（+1.13个百分点），双消费板块合计占比超63%，何氏眼科呈现独特的“视光+综合眼病”结构，视光收入占比30.18%（行业最高），得益于其在近视防控领域的技术积累（如昭晰镜片临床应用）与辽宁区域的基层视光布局，同时其他眼病占比31.97%，反映区域基础诊疗需求的稳固支撑。 基础医疗板块则受政策与需求结构影响承压。白内障收入占比均呈下降趋势。其中华厦眼科降幅最明显（从22.70%降至20.15%），主要因人工晶体集采全面落地冲击，行业结构调整与公司战略深度绑定：爱尔、华厦以“消费医疗为主、基础医疗托底”构建韧性，普瑞依赖屈 光实现短期突破，何氏则凭借区域深耕形成“视光特色+综合诊疗”的差异化路径。 白内障人工晶体集采，耗材平均价格下降60% 自2024年5月起，各省 市开始全面落 地执行国家组织 白内障人工晶体 集中带量采购的政 策，并叠加医 保DRG/DIP支付方式改革等政策，我们预期行业内各公司白内障后续占比有望显著降低，虽一定程度上刺激量的提升、但价格下滑较多（2023年11月30日，第四批国家组织高值医用耗材集中带量采购开标，人工晶体类耗材中选产品平均降价60%），业内各家公司收入端24Q3/Q4影响较大，预计25Q1逐渐