规模为先，强底盘龙头拐点将至

中通快递-W(02057) 证券研究报告 物流/公司深度研究报告/2025.11.27 投资评级:买入(首次) 核心观点 三大决策“省际班车”+“有偿派费”+“股份改革”实现弯道超车。公司凭借对加盟快递商业本质洞察开通省际班车、推行有偿派费、进行股份制改革，最终在后期实现弯道超车，2016年成为加盟制快递龙头。 加盟快递行业龙头，业绩增长相对稳健。公司市占率排名在通达系中居首，2025Q3市占率19.4%，较2025H1时19.2%市占率提升0.1pct。同时业绩增长稳健，仅2020年业绩受价格战影响出现下滑，2021-2024年净利润CAGR高达22.9%，2025Q3快递“反内卷”下，业绩同比增长5.3%。 规模效应领先，“同建共享”理念下形成全链路竞争优势。公司资产规模和结构均领先市场，在规模效应下干线中转降本能力具有优势。同时公司秉承“同建共享”理念，绑定全网利益，积极推进“三网叠加”、“驿站代收”、“末端直链”等措施全链路降本，服务质量行业领先推动产品分层，进而形成全链路竞争优势，最终公司单票盈利远高于同行，“量本利”模型持续跑通。 分析师祝玉波SAC证书编号：S0160525100001zhuyb01@ctsec.com ❖投资建议：公司规模效应和单票盈利领先，随产品结构优化，全链路降本项目推进，单票盈利有望继续与同行拉开差距。短期期待市占率回归带来估值修复，长期看好电商快递龙头管理优秀强者恒强。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为488.66亿元、551.26亿元与611.78亿元，归母净利润分别为96.87亿元、111.08亿元与122.29亿元，2025-2027年对应PE分别为12.26倍、10.69倍、9.71倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 联系人王汉学wanghx01@ctsec.com 相关报告 ❖风险提示：行业件量增速不及预期；快递价格战重启；成本管控不及预期；加盟商爆仓风险。 内容目录 1公司简介：加盟快递行业龙头，业绩稳健增长..............................................................41.1基本概况：“省际班车”+“有偿派费”+“股份改革”，弯道超车.................................41.2行业龙头保持领先，2024年调优结构下市占率略下滑...............................................52公司α：规模效应领先，“同建共享”理念下形成全链路竞争优势....................................72.1总部层面：资本开支大幅领先，底盘夯实................................................................72.2网点层面：网络扁平，网点规模大实力强................................................................82.3未来方向：从“半链路”竞争走向“全链路”竞争，具有先发优势...............................92.4产品方向：服务质量领先，推动溢价能力和产品分层................................................113投资建议.............................................................................................................144风险提示.............................................................................................................15 图表目录 图1：公司发展历程..................................................................................................4图2：公司业务量情况...............................................................................................5图3：2013-2025Q3加盟快递公司市占率变化.............................................................5图4：公司营收情况..................................................................................................6图5：公司营收分季度情况........................................................................................6图6：公司净利润情况...............................................................................................6图7：公司净利润分季度情况.....................................................................................6图8：加盟快递公司资本开支对比...............................................................................7图9：公司资产规模及结构领先市场（2024年）...........................................................7图10：公司自动化分拣线数量..................................................................................8图11：公司自营车辆数量........................................................................................8图12：加盟快递一级加盟商数量对比.........................................................................8图13：加盟快递一级加盟商日均快递件数对比.............................................................8图14：“同建共享”理念是公司核心竞争力来源.............................................................9图15：公司单票中转成本降低..................................................................................9 图16：加盟快递公司单票中转成本对比......................................................................9图17：规模效应对成本边际贡献递减........................................................................10图18：公司实施“三网叠加”项目...........................................................................10图19：公司通过兔喜驿站末端降本...........................................................................11图20：公司末端驿站数量高于圆通速递.....................................................................11图21：加盟快递公司可比单票收入对比.....................................................................12图22：2023年11月快递公司平均终端单票价格........................................................12图23：加盟快递扣非归母净利润对比........................................................................12图24：加盟快递单票扣非归母净利润对比..................................................................12图25：公司扣非归母净利润在通达系中占比情况.........................................................13表1：公司“三网叠加”成本节降计算........................................................................10表2：公司盈利预测表..............................................................................................14表3：可比公司估值表..............................................................................................15 1公司简介：加盟快递行业龙头，业绩稳健增长 1.1基本概况：“省际班车”+“有偿派费”+“股份改革”，弯道超车 中通快递创立于2002年5月，是最年轻的“通达系”公司，后发先至成为加盟制快递龙头。公司管理能力优秀，2005年开通省际班车、2008年推行有偿派费、2014年进行股份制改革。公司凭借对加盟快递商业本质深刻洞察，2014年前解决了“把蛋糕做大”及“把蛋糕分好”的核心问题，最终在后期实现弯道超车，2016年成为加盟制快递龙头，通过规模效应领先逐步建立全链路竞争优势。 省际班车：2005年，公司成为第一个开通跨省际网络班车的民营快递企业，为后续接入电商平台异地快递单量激增奠定基础。 有偿派费：快递揽收和派送地域不平衡，过去的“派费互免”导致派件量大于揽件量的网点盈利能力差，2008年公司率先提出全网“有偿派费”，有效提升网络稳定性。 股份改革：2014-2015年，公司进行股份制改革，将各省份网点进行股份置换和控制，在掌握全网快递中转环节的同时将主要网络合作伙伴转变为公司股东实现全网利益绑定，为网络长期稳定性打造坚定基础。 1.2行业龙头保持领先，2024年调优结构下市占率略下滑 公司在通达系中最晚成立，2013年市占率排名末位，但在公司“省际班车”、“有偿派费”和“股份制改革”三大关键决策作用下2016年起后来居上，件量快速增长，市占率提升，成为行业龙头。公司2013-2024年快递业务量CAGR达37.0%。2025Q1-3快递业务量为279.6亿件，同比增长14.8%。 公司2024年由于将战略重点