大摩上调ASML为首选标的乘DRAM浪潮迎2026财年光明前景

核心观点

• 摩根士丹利将ASML的目标价从975欧元上调至1000欧元，并将其列为欧洲半导体板块的首选标的。
• 预计ASML在2026和2027财年的光刻设备需求将保持积极势头，DRAM领域支出表现强劲，晶圆代工厂的支出同样可观。
• 尽管深紫外光刻（DUV）设备需求有所放缓，但2026财年的利润率仍有望保持良好水平。

DRAM需求驱动增长

• DRAM技术迭代将持续推动需求，从1a和1b节点向1/1c节点的转型将增加EUV层数（如1c节点预计用到5-6层EUV），推动光刻密度小幅上升。
• 2026财年三星和海力士的需求表现显著，其中三星可能尚未完成2026财年的全部订单，预计有20台以上EUV设备订单。
• 大宗商品DRAM需求回升和市场价格上涨为这一趋势提供支撑。

利润率具备韧性

• 2026财年EUV设备销量预计增加（48台 vs 41台），将对利润率形成支撑。
• 装机基数管理（IBM）业务的利润率预计提升，得益于服务业务效率改善及业务重心转移。
• 2026财年将交付更多3600d型号设备和高数值孔径（High NA）设备（预计6台5200b系统），尽管DUV销量同比下降约6%，但几乎所有产品的利润率都有望同比改善。

中国市场需求预期

• ASML表示2026财年中国市场销售额将大幅下滑（15%-20%），但摩根士丹利预计降幅约为15%，长鑫存储可能存在额外设备支出需求。
• 二线厂商的需求变化是部分原因，但预期存在一定保守性。

英伟达业绩带来积极联动

• 英伟达公布2025年第三季度创纪录营收，CEO黄仁勋提及市场对Blackwell架构产品的需求“超乎预期”，2025财年第四季度营收指引上调至650亿美元。
• Blackwell和Rubin架构相关产品的总需求规模有望超过5000亿美元，近期新增订单为支撑。
• 这一趋势将间接推动2026-2027财年晶圆代工厂对ASML设备的需求，同时AI芯片中高带宽内存（HBM）的使用也将提振DRAM需求。
• 台积电为英伟达扩建3nm产能的计划可能在2026年启动设备安装，意味着ASML将迎来新的EUV设备订单。

估值与评级调整

• 摩根士丹利重申“增持”评级并将目标价从975欧元上调至1000欧元。
• 调整了对ASML的盈利预测，预留了EUV服务协议变化的调整空间，为DRAM厂商新增了1套EUV设备需求模型。
• 台积电的EUV设备订单预计维持在20台出头，反映了对N3、N2和A16产能扩建的预期。
• DUV设备需求整体预计下滑，受中国市场需求同比下降15%的影响。

ASML行业周期与市场情绪分析

• ASML此次经历的下行周期已持续14个月（2024年7月至2025年9月），远超此前8-10个月的周期长度，主要受地缘政治不确定性影响。
• 2024年的下行周期源于台积电以外的晶圆代工厂支出疲软，订单积压势头放缓，以及中国市场占比过高引发的投资者担忧。
• 目前市场对光刻密度和价格压力的担忧已基本消退，2026财年预计会出现小幅上升趋势，台积电采用计算光刻技术有望推动EUV设备平均售价（ASP）上涨。
• 2025年夏季以来，市场情绪出现转变，积极因素陆续显现，如特斯拉采用三星晶圆代工生产AI芯片、英伟达和软银投资英特尔等事件，为中远期订单前景带来上行风险。
• 大宗商品DRAM价格上涨、三星HBM3e和HBM4技术取得进展，印证了“内存超级周期”的到来。
• 台积电业绩表现稳健、英伟达为Rubin架构转向A16工艺等消息，标志着ASML的盈利重估周期正式开启。