宏观点评：AI“信仰”Vs城投“信仰”

AI“信仰”Vs城投“信仰” 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 近期市场围绕着是否应该坚持“AI信仰”反复博弈，本文我们抛开硬核的技术领域，从宏观角度谈谈“AI信仰”问题，为了更方便地理解，我们选取了一个参照系——城投，因为从商业模式本质上，“AI信仰”与“城投信仰”有着诸多相似之处： 研究助理 第一，“要想富，先修路”的发展逻辑。城投是为大规模城市化建设的主体，城市建设的第一步就是土地开发、修桥架路，这相当于AI巨头囤卡、铺AI服务器、建数据中心，这就是大人工智能领域的基建投资。在城投分析框架中，先行指标是城市规划面积、项目总投资额等，在AI分析框架中，先行指标是计划建设AI服务器和数据中心的数量、大厂的资本开支金额等。在这一步，最先受益的都是“卖铲子”的，城投逻辑中是钢筋水泥建材等，依据项目投资额能算业绩弹性，AI逻辑中核心是算力芯片、存储、CPO等，也是根据资本开支算业绩弹性。正因如此，大家对英伟达的担心，一方面是AI是否泡沫过大，行业资本开支无法继续增长；另一方面是谷歌的TPU会不会取代英伟达的GPU，成为AI算力基础设施中性价比更高的“钢筋水泥”。 相关研究 第二，“大而不能倒”的金融逻辑。很多研究将AI繁荣与2000年的互联网泡沫对比，以史为鉴当然很有参考性。但是这次有个很大的不同，就是AI对美国金融业的捆绑明显更深。截至2025年11月25日，美股“科技七姐妹”（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta）占标普500指数总市值的33%、占纳斯达克综合指数总市值的48%，而在2000年时，美股前7大公司还有通用电气、沃尔玛、埃克森美孚和默克公司等非互联网公司。所以美股一调整，美联储对推迟降息就有改口的迹象。“一损俱损、一荣俱荣”其实更像“城投”，在城投分析框架中，总债务规模中的绝大部分是城投债，而且任何一个城投的违约风险都可能会引至全局性问题，正因为如此，城投化债需要“以时间换空间”，不能粗暴打破刚兑，也像AI逻辑中，需要不断提高资本开支预期和完成超预期业绩去支撑股价，不能靠危机去泡沫。 第三，“当下的举债，是为了美好的明天”的“信仰”逻辑。城投逻辑中，基建需要大量融资，城市建设是为了招商引资、吸引人口流入，靠未来的产业和税后偿还前期的基建举债，AI逻辑中，算力基建的融资规模也不小，当下的算力投资，为的是通过持续提升算力供给规模、优化算力运行效率，为催生应用端的爆款夯实根基，未来都有不确定性，但明天都是星辰大海。 第四，“站在时代风口浪尖”的国运逻辑。城投是我国独特的经济主体，其大发展时期正是我们大力推进城市化建设的时期，没有城投的突出贡献，也就没有城市化建设的突飞猛进，没有以城市化带动工业化的快速崛起，没有总量GDP和人均GDP的快速提升，就无法奠定我国G2的大国地位。当下是科技革命和产业竞赛的时代，AI如同军备竞赛，是大国博弈的棋眼，都是国家战略中的重要一环，AI的成败直接关系到一个国家未来的全球领导力地位，是一场“输不起的战争”。 站在当下，究竟是“AI泡沫”还是“AI信仰”，市场还需要时间才能给出答案，但从谷歌最近推出的Gemini 3和TPU芯片这一标志性事件来看，产业变革和技术进步可能还远未到顶点。 风险提示：AI发展形势不及预期，渗透率提升不及预期，资本开支不及预期等。 信息披露 分析师与研究助理简介 程强，博士，CFA，CPA，德邦证券研究所所长、首席经济学家。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。