东声总量观察第19期20251125
2025年11月26日11:31 关键词 非农数据就业市场通胀货币政策银行板块利率股市债市劳动参与率教育保健休闲住宿移民失业率政府停摆兼职中性利率产出缺口降息空间资金面央行 全文摘要 东海证券研究所举行的一场电话会议，特别邀请了机构投资者和受邀客户参与。会议内容主要围绕近期市场动态，重点讨论了非农数据对美联储降息预期的影响，以及商品、银行和非银领域的最新发展。东海宏观研究员深入分析了美国就业数据、通胀及利率预期对市场的冲击，并对经济和政策趋势做出了预测。 东声·总量观察（第19期）-20251125_导读 2025年11月26日11:31 关键词 非农数据就业市场通胀货币政策银行板块利率股市债市劳动参与率教育保健休闲住宿移民失业率政府停摆兼职中性利率产出缺口降息空间资金面央行 全文摘要 东海证券研究所举行的一场电话会议，特别邀请了机构投资者和受邀客户参与。会议内容主要围绕近期市场动态，重点讨论了非农数据对美联储降息预期的影响，以及商品、银行和非银领域的最新发展。东海宏观研究员深入分析了美国就业数据、通胀及利率预期对市场的冲击，并对经济和政策趋势做出了预测。会议还详细探讨了银行板块的表现与前景，以及商品价格（包括原油、黄金和有色金属）在当前经济环境下的影响。此外，还提到了中金收购东兴和信达证券的进展及其对行业整合和市场竞争力提升的意义。参会者被提醒，会议内容仅供参考，投资决策需自行判断并承担风险。 章节速览 00:00东海证券研究所电话会议：近期观点更新与投资建议 东海证券研究所通过电话会议向机构投资者和受邀客户分享了近期在商品、银行及非银领域的观点更新。会议强调，所分享的信息、观点、分析及预测仅供参考，不构成投资建议，参会者需基于自身判断做出投资决策并承担相应风险。会议内容未经授权不得传播或转载，东海证券对违规行为保留追究法律责任的权利。 01:24非农数据与美联储降息预期波动分析 上周市场受非农数据影响，美联储降息预期从40%以下小幅度提升至七成以上。尽管九月份非农数据新增就业人数超预期，但数据本身存在瑕疵且反映历史情况，对于十月份政府停摆后的冲击未体现。生产部门及建筑业回暖，降息对建筑业影响显著，未来降息预期可能影响周期表现。 04:41美国就业市场分析：服务业与政府部门动态 制造业就业环比降幅收窄，服务业新增就业主要由教育保健和休闲住宿推动。休闲住宿业面临劳动力供给不足问题，教育医疗行业受政策影响需求可能下降。政府部门九月就业走强但十月裁员已成事实，整体失业率上升0.1个百分点，非资源性失业人数为主要拖累。劳动参与率上升0.1个百分点，移民与本土人口替代性延续。 08:47移民劳动力减少对美国经济影响分析 移民劳动力持续下滑，本土劳动力虽在9月反弹，但难以弥补移民流失速度。移民快速减少可能降低市场需求，影响企业盈利与产品需求，导致企业收入下降，进一步减少对本土劳动力需求。服务部门时薪增速放缓，教育保健与休闲住宿行业时薪环比增速下降，可能因通胀上升而加剧中低收入群体实际购买力下降。 11:03九月就业数据解析与未来降息展望 九月就业数据看似强劲，实则受兼职率高企及八月低基数影响，反映就业市场回暖存疑。非农新增就业波动加剧，需观察未来数据。美联储12月降息可能性待定，或延至明年1月，主席换届前或仅一次25BP降息。下半年降息可能加速，市场调整需关注。 14:31利率与银行板块市场分析：窄幅震荡与多因素影响 近期市场呈现多空挖掘状态，债市窄幅震荡。股市回调影响固收加产品净值，导致赎回率上升，形成债市抛压循环。货币政策预期趋于平淡，资金面低位运行，银行息差压力与资产质量恶化制约市场预期。综合来看，债市短期维持窄幅震荡，需等待明确信号增量。 21:50银行板块防御与配置属性双提升 银行板块近期逆势上涨，主要因其防御和配置属性增强。银行股息率上升吸引中长期资金，业绩平稳且资本充足率要求减弱，促使分红意愿加大。国有银行在股息率和业绩稳定性上优势明显，建议关注农行、工行、中行等创年内新高银行。此外，财富管理银行因市场驱动收入改善，零售风险出清后估值有望提升，也是值得关注的板块。 25:25原油市场分析与未来油价预测 对话深入分析了当前原油市场情况，指出美国原油产量增加、天气转冷导致需求上升等因素影响油价。预计今年四季度油价将在50至70美元每桶间波动，明年初受流动性紧缺及季节性因素影响，油价可能触及40美元阶段性底部，全年震荡区间预计在40至70美元每桶。 29:54黄金与美元流动性紧缺下的市场波动 近期美国非农数据超预期，但失业率上升，导致美元流动性紧缺加剧，金价震荡微跌。美股三大指数大跌，美元指数回升至100点以上。预计流动性紧缺将持续，美元指数可能继续上行。中国央行持续增持黄金，美联储或于12月停止缩表并降息，但债券收益率未有效下降。美债利率震荡下行，中美利差收窄，国内国债收益率基本走平。黄金长期上涨逻辑仍坚挺，全球避险需求受日本右翼争端影响持续走高。 32:59铜价短期走弱，长期需求看好 近期铜价受海外宏观情绪偏弱、美元指数回升及国内下游加工企业采购节奏放缓影响，出现短期走弱。尽管如此，长期来看，电力基建、人工智能等领域对金属铜的需求预期向好，建议逢低买入，注意短期流动性风险。截至11月21日，上海电解铜连续合约价格为86088元/吨，环比下降0.8%，同比上升16.5%。十月份电解铜产量110.6万吨，环比减少3.8%，同比增长12.9%。 35:33中金收购东兴与信达：券商整合新篇章 中金公司通过发行A股股票方式吸收合并东兴和信达证券，此举措符合此前预期并超出市场预期，有望减少同业竞争，优化资源配置。合并后总资产和净资产分别达到万亿和近2000亿，排名升至行业第四，净利润也跃升至行业第六。整合将提升三线市场覆盖率，挖掘高端财富管理需求，同时增强不良资产处置能力，完善风控体系，推动中金公司转型为全牌照、全客群、全周期的综合金融服务商。 39:45券商行业并购趋势与投资建议 对话围绕券商行业并购趋势展开，指出行业内的成功合并案例提供了可复制路径，优质标的稀缺加速并购节奏。强调大型券商补短板向国际一流投行发展，中小券商抓特色形成差异化竞争力的两种模式并存。投资建议关注资本实力雄厚、业务稳健的大型券商，认为其配置机遇显著。会议总结了行业格局优化与资源效率提升的重要性。 发言总结 发言人5 他对当前利率及银行板块进行了深入分析。尽管市场基本面数据偏弱且资金面利润维持低位，债市整体窄幅震荡，收益率维持在超窄幅震荡区间，股债跷跷板效应在今年七月至十月份表现显著，但自十一月以来，跷跷板关联性减弱，股市调整被视为阶段性技术性回调。货币政策预期平淡，尽管央行加大中长期流动性投放，资金利率维持低位，市场对降准降息的预期减弱，可能对债市产生不利影响。近期股市回调也影响了固收加产品的净值，导致赎回上升，进一步压制债市反弹空间。银行板块展现出防御和配置双重属性，近期有所上涨，主要是由于避险资金需求上升和股息率上涨增强中长期资金配置动力。他建议关注国有银行及财富管理银行板块，由于政策发力和零售风险出清，这些板块具有较好的投资机会。综上，他认为债市短期仍将维持窄幅震荡，突破需等待明确信号增量，建议关注中央经济会议及美联储12月会议进展。 发言人6 讨论了中金公司收购东兴和信达证券的最新进展，自11月19日三家发布相关公告后停牌，计划通过发行A股股票方式实现吸收合并。回顾了财政部将中国东方和中国信达的股权划转给中央汇金，并在5到6月完成了金融监管总局的股权变更批准及证监会的核准实际控制人变更。从7到9月，东兴和信达的实控人变更为中央汇金。发言人表达 了对后续中央汇金券商牌照扩容及业务整合的期待，指出此次整合符合预期，但整合节奏超出市场预期，预示着可能有更多券商整合的惊喜。合并后的中金公司资产规模有望接近万亿，提升至行业第四，强调了整合在区域资源、业务竞争力和风险管理上的互补优势，预期中金公司将从精品投行转变为综合金融服务商。最后建议关注资本实力雄厚、业务稳健的大型券商作为投资配置机遇。 发言人3 她，东海宏观研究员刘思佳，在会议上深入分析了近期市场动态与美联储政策预期的变化。她指出，受非农数据及美联储官员发言的影响，市场对美联储降息的预期经历了显著波动，预期从高达90%以上降至40%以下，随后又有所回升。刘思佳强调，尽管非农数据公布后降息预期有所上升，但市场整体波动性仍然较大，美股表现先升后降，且美联储官员的言论对市场情绪产生显著影响。她还指出了非农数据的结构性问题及其对经济的滞后反映，认为该数据对降息决策的前瞻性指引不明朗。此外，刘思佳详细探讨了各行业就业情况，特别强调了教育医疗和休闲住宿等行业的重要性，以及移民对劳动力市场的影响。最后，她预测短期内降息可能性存在，但长期看美联储政策可能转向更加宽松的方向。 发言人4 讨论了大宗商品市场的近期趋势与预期，指出美国流动性问题对市场产生了负面影响，导致大宗商品价格出现疲软。在原油市场，尽管北美寒冷天气需求上升，但美国原油产量增加和钻机数量减少等因素影响下，WTI原油价格周内下跌3.4%。他强调了油价受地缘政治和国际制裁影响的不确定性，预计短期内油价可能维持平稳，但长期存在波动。 此外，他提到，黄金受流动性紧缺影响价格微跌，但长期避险需求坚挺；铜价短期内因供应预期改善和需求季节性淡季而走弱，但长期仍看多。整体而言，他认为当前市场面临不确定性，建议注意短期风险，但保持对大宗商品长期上涨逻辑的乐观态度。 问答回顾 发言人3问：上周市场对于美联储降息预期有何变化？ 发言人3答：上周市场对美联储降息的预期波动较大。从十月份FOMC会议鲍威尔释放降息信号到美国政府关门导致数据缺失，再到上周美联储官员连续发声，降息预期从超过90%降至40%以下。非农数据公布后，降息预期有所提升，但市场整体波动依然很大。具体表现为美股高开低走，而在上周五，纽约联储主席威廉姆斯和热门人选沃勒的言论导致市场反弹，使得12月份降息预期一度回到七成以上。 发言人3问：九月份非农数据本身的质量如何？ 发言人3答：九月份非农数据从数据本身来看是比较偏中庸的，它对于降息的前瞻性指引并不明确。数据结构上有瑕疵，且反映的是历史情况，未能体现十月份美国政府停摆后的冲击。 发言人3问：九月份非农新增就业情况如何？ 发言人3答：九月份非农新增就业11.9万人，高于预期的5万人，前置数据也有所下修。其中，生产部门有所回暖，新增1万人；而服务部门新增8.7万人，教育保健和休闲住宿是主要贡献力量。 发言人3问：休闲住宿业未来的劳动力状况如何？ 发言人3答：休闲住宿业面临着特殊的平衡状态，即高需求和高供给同步存在。非法移民劳动力流出可能首先冲击该行业，由于本土居民兼职意愿较低，休闲住宿业后续可能会面临更大的劳动力供给问题。 发言人3问：教育医疗行业的就业形势及未来展望？ 发言人3答：教育医疗行业本质上是公共服务行业，私营部门就业从五月份开始转入负增长区间。未来受到医疗补贴削减政策的影响，医疗服务需求和供给可能趋于下降，对整体市场形成拖累。然而，若延长平安评价医疗法案得以实现，医疗部门就业可能会得到一定程度提升。 发言人3问：政府部门就业情况及其重要性？ 发言人3答：九月份政府部门就业走强，但因十月份政府裁员较大，其重要性和参考性减弱。九月份政府部门新增2.2万人，州政府就业环比转正为主要贡献项，但政府停摆裁员的事实使得九月份政府部门就业增长基于旧数据，劳动参与率上升0.1个百分点至62.4%。 发言人3问：移民对美国劳动力市场的影响是怎样的？ 发言人3答：移民劳动力的流出速度超过了本土劳动力填补的速度，受美国本土失衡的人口结构影响，本土居民 对劳动力的补充效应可能难以赶超移民流出速度。此外，从总需求角度看，移民快速流失会导致市场需求下降，企业盈利能力下滑，进而减少对本土劳动力的需求。 发言人3问：时薪增速放缓是否会对低收入群体的实际
