金属牛市或延续，业绩弹性仍可期

2025年11月17日有色金属 证券研究报告 金属牛市或延续，业绩弹性仍可期 投资评级领先大市-A维持评级 2026年，我们看好贵金属、工业金属（铜铝锡）、稀土、钨、铀等投资机会，看好金银铜铝锡续创新高，稀土有望开启新一轮牛市，铀价中枢继续上移。综合来看，26年可能仍是金属牛市。 首选股票目标价（元）评级 贵金属：信用弱化与避险需求共振，持续看好金价上行 看好黄金在对冲美元信用和政策不确定性需求下的价格上行。美国财政赤字和债务水平持续上升，“大美丽法案”带来的减税政策进一步推高了债务占GDP比重，市场对美元信用前景的担忧有所增强。同时，美联储自2025年9月起连续两次降息25bp，标志着新一轮宽松周期的开启。此外，中美经贸摩擦再度升温，美国政府停摆时间较长，叠加地缘政治不确定性增加，均推动投资者的避险情绪升温。黄金在多重风险事件背景下的保值功能得到强化，为价格提供了支撑。2026年看好海外看涨资金对价格的向上提振。关注标的：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、西部黄金、盛达资源等。 工业金属：铜铝供给约束强，锡需求景气度向上 铜：矿端供给紧张程度加剧，新兴需求有望快速增长 铜长期供给受限，冶炼利润下滑、原料供给约束将考验后续冶炼产量维持高增的稳定性，看好铜需求潜力。供给端，铜矿生产扰动事件不断，2025年铜矿产量增量下修，主要系Grasberg的停产和QB产量指引下修，2026年尽管有部分矿山复产，但增量有限，铜矿供给存在硬约束。需求端，新能源车产量维持增长，仍在持续提升用铜量；全球电网投资额有望持续上升，铜需求远期成长空间可观；此外，AI服务器催生数据中心用铜需求快速增长。关注标的：洛阳钼业、金诚信、西部矿业、河钢资源、铜陵有色、江西铜业、云南铜业、中国有色矿业、五矿资源等。 贾宏坤分析师SAC执业证书编号：S1450525060005jiahk@sdicsc.com.cn 周古玥分析师SAC执业证书编号：S1450525050003zhougy@essence.com.cn 相关报告 锡价持续向上突破，锑期货上市后大涨2025-11-16重视铝的配置机会，稀土继续涨价2025-11-09电解铝：攻守兼备，涨价潜力可期2025-11-07出口管制暂缓实施，稀土涨价可期2025-11-02铜铝行情接力，近期重视稀土2025-10-26 铝：电解铝供给约束强，看好电解铝高利润持续性 全球供需紧平衡或将持续，铝价仍具备结构性上行支撑。据SMM预计2025、2026年全球供需小幅过剩+5、+8万吨。具体来看，国内产能接近饱和，铝水比例持续走高促使铝锭流通性减弱，预计2026年国内电解铝供应增速+1.6%，需求增速2.1%，供需缺口扩大，支撑铝价重心上移。基于此，我们预计2025、2026年价格重心在20600、21500元/吨附近。海外新增产能逐步投放，但考虑近期海外减产影响，我们预计2026年电解铝海外供应增速在2.3%，此外，东南亚、非洲及中东等地区基建需求潜力依然可观，将推动海外需求重回正增长轨道。关注标的：南山铝业、电投能源、神火股份、中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥、宏创控股、中孚实业、创新新材、索通发展、焦作万方等。 锡：供给端趋稳，需求推动锡价中枢上移 供给端有所缓解，AI驱动日益明显。供给端，佤邦复产缓慢，印尼打击非法矿山，锡矿供给紧张局面仍未缓解，我们预测2026年全球锡矿山产量30.7万吨，同比增长2.2%。下半年江西、云南两地锡锭冶炼厂开工率出现一定回升，然而，整体开工水平仍处于历史低位。需求端，半导体、消费电子景气度持续向上，AI产业发展对锡的需求增长显著，我们预计2026年中国精炼锡消费量为21.1万吨，同比增长1.9%，全球精炼锡消费量为40.1万吨，同比增长3.1%。预计2026年全球需求缺口为1万吨。关注标的：锡业股份、兴业银锡、华锡有色等。 稀土：供给配额增速放缓，永磁需求未来可期 配额增速放缓，新能源等拉动磁材持续增长，供需格局改善。全球稀土供应格局仍呈现出“中国主导、海外为辅”的结构性特征，而国内政策持续强化总量调控与行业集中度，行业集中度加速向央企集中。需求端，全球钕铁硼需求持续增长，行业景气度有望保持高位运行。2020–2028年，我们测算全球钕铁硼需求由约19万吨增至46万吨，年均复合增速达8.83%。全球镨钕氧化物供需错匹推动稀土价格中枢上涨。关注标的：中国稀土、盛和资源、北方稀土、包钢股份、金力永磁、宁波韵升、中科三环、银河磁体、正海磁材、华宏科技等。 钨：供给紧张，钨价持续创新高 供需紧平衡下，钨价易涨难跌。供给端，国内受品位下滑等影响，国内钨产量或难有增量。海外巴库塔矿山逐步释放，但爬坡需要一定时间，整体供应增量有限。需求端，预计2026年海内外钨消费量稳定增长。综合来看，2026年全球钨总供应量预计为12.3万吨，总消费量预计为12.3474万吨，供需缺口约为474吨，呈现供需紧平衡局面，预计2026年钨价易涨难跌。关注标的：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业、江钨装备等。 钴：原料供给减量，看好涨价延续性 供给扰动带动钴价上涨。供给端，全球钴资源高度集中，刚果（金）占全球产量约四分之三。出口禁令及配额政策使中国钴中间品进口量同比下降36%，原料紧张格局延续。印尼MHP项目虽有新增产能，但投产时间集中在2026年后，短期难以形成有效补充。需求侧，新能源汽车产量保持高增，政策延续及中镍体系推广提升单位钴耗量，对需求形成支撑。消费电子领域，钴酸锂正极材料需求增长显著，受AI和5G换机周期带动，钴需求呈恢复态势。关注标的：洛阳钼业、华友钴业、格林美、腾远钴业、寒锐钴业、力勤资源等。 铀：供给约束叠加核电复兴，铀价中枢有望上移 供需格局反转，行业进入新一轮景气周期。受十余年低资本开支影响（2014年的21.2亿美元降至2020年的2.5亿美元），全球铀矿产量增长长期停滞，一次供给受制于勘探周期长、扩产缓慢，二次供给则因库存下降逐步减弱。与此同时，需求端全球核电复兴趋势明显，在运核电机组441座、在建58座，根据IAEA预测，装机容量预计由2023年的371.6GW增至2030年的414-461GW，供给弹性不足与核电 扩张共振推动市场缺口扩大，预计2030年全球铀供需差约7452吨。供需缺口扩大推动铀价进入上行通道。关注标的：中广核矿业。 风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，项目进度不及预期 内容目录 1.黄金：对冲美元信用和政策不确定性，持续看好金价上行.........................81.1.美联储降息周期重启...................................................81.2.美联储新主席人选待定，独立性受损利好金价.............................91.3.美元信用走弱：政府停摆+债务高企，央行购金行为延续性强................101.4.黄金标的重点关注....................................................112.铜：矿端供给紧张程度加剧，新兴需求有望快速增长............................122.1.铜矿：扰动增加，矿冶失衡矛盾突出....................................122.2.需求：看好新兴需求增长点，铜需求潜力可观............................162.2.1.新能源：新能源车产量维持增长...................................162.2.2.电网：升级改造趋势，看好铜线缆需求.............................172.2.3. AI：数据中心用铜需求迎来快速增长...............................172.3.铜标的重点关注......................................................183.铝：电解铝供给约束强，看好电解铝高利润持续性..............................183.1.供应：国内产能逼近天花板，海外增量影响有限..........................183.1.1.铝水比例持续走高，低库存下铝价易涨难跌.........................193.1.2.海外增量陆续释放，对国内铝市影响有限...........................203.2.需求：国内需求韧劲较强，铝材出口优势仍存............................213.2.1.地产预期“L”型走势，对需求拖累作用减弱........................213.2.2.电力用铝增减并存，铝代铜应用领域拓宽...........................223.2.3.新能源汽车产销维持20%增速，依旧为铝需求主力....................233.2.4.国内外政策扰动仍存，中国铝材短期难以替代.......................243.3.成本：电解铝成本下行空间仍存，高利润时代预计延续.....................243.3.1.铝土矿氧化铝预期过剩，价格回落带动电解铝成本重心下移...........243.3.2.“反内卷”促进煤炭供需优化，价格修复或带动火电价格小增............263.3.3.低碳需求日益增长，水电优势即将兑现.............................273.4.供需：紧平衡延续，内外铝价预期震荡上行..............................273.5.铝标的重点关注......................................................284.稀土：供给配额增速放缓，永磁需求未来可期..................................284.1.供给：配额增速放缓，供给刚性凸显....................................284.2.需求：新能源等拉动磁材持续增长，供需格局改善........................304.3.价格：供需错匹推动稀土价格中枢上涨..................................314.4.稀土标的重点关注....................................................315.锡：供给端趋稳，需求推动锡价中枢上移......................................315.1.供给：锡价高位震荡运行，供应端有所缓解..............................315.2.需求：AI驱动日益明显................................................335.3.锡标的重点关注......................................................346.钨：供给紧张，钨价持续创新高..............................................356.1.供给：25年配额下滑，全年产量或下降..................................356.2.需求：硬质合金需求稳定，军工需求增长................................366.3.钨标的重点关注......................................................377.钴：原料供给减量