利润增长快于收入，成本控制与国际化推进

持有 报告日期：2025-11-25 财务表现 业务发展 盈利预测预计2025年营业收入增长8.0%，营业利润增长7.81%。2025-2027 年PE对应为24.66、22.36、21.45倍。 风险提示 作者 财务报表与盈利预测 财务表现概括： 2025年前三季度，公司实现营业收入21,628百万元（同比+6.0%），其中第三季度收入6,398百万元（同比+2.5%）。公司业务结构仍以酱油、蚝油、调味酱为核心，新品类持续放量，线上渠道保持近20%的高增长。前三季度毛利率提升至约40%（同比+3.2pct），主要源于原材料采购成本下降及生产端规模效应。归母净利润达到5,322百万元（同比+10.5%），利润增速显著快于收入。经营现金流净额3,148百万元（同比+14.4%），现金含金量较高；资产负债率降至15%，资本结构稳健。整体上，公司主业稳健扩张，新品与线上拉动增长，盈利能力持续改善。 财务报表分析： 主业稳健扩张，线上发力，盈利能力持续提升 2025年前三季度，公司营业收入约21,628百万元，同比提升6.0%；三季度单季收入约6,398百万元，同比增长2.5%，在调味品行业需求恢复偏温和背景下，仍实现稳健扩张。营业成本约12,983百万元，对应综合毛利约8,645百万元，毛利率约40.0%，较上年同期约36.8%，明显上行，反映产品结构升级及成本端压力缓和共同作用。销售、管理及研发费用分别约1,448百万元、536百万元、635百万元，费用总额随收入增长但占比基本可控。财务费用约为-342百万元，主要源于充裕货币资金带来的利息收入，对利润形成正向贡献。归母净利润约为5,322百万元，同比增长10.5%，利润总额约6,427百万元，同比增加13.3%，净利率与营业利润率均较去年有所改善，体现出收入稳步增长基础上的盈利质量提升。 期末公司总资产约47,348百万元，较上年末增长15.9%；其中流动资产约32,659百万元，基本与年初持平，货币资金仍维持在约22,476百万元的高位，交易性金融资产约7,876百万元，显示公司资金运用以安全性与流动性为主。存货从年初约2,525百万元降至约1,753百万元，反映渠道库存及原材料管理更趋精细，有助于降低资金占用。非流动资产约14,689百万元，较年初大幅增加，主要来自固定资产约5,180百万元、在建工程约1,575百万元以及其他非流动资产约6,613百万元的增长，体现公司对产能布局及长期项目的持续投入。负债端合计约7,284百万元，较年初明显下降，资产负债率从约23.1%降至约15.4%，其中合同负债由约4,335百万元降至约1,360百万元，部分预收款随着业务交付结转为收入。归母权益约39,553百万元，同比大幅提升28.0%，反映盈利留存与股本、资本公积的增加，共同巩固了资产质量和抗风险能力。 2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额约3,148百万元，同比提升14.4%，高于收入与利润增速，主要得益于销售回款良好及税费、日常支出的有序安排；销售商品、提供劳务收到的现金约21,614百万元，与营业收入规模基本匹配，经营现金含金量较高。投资活动现金流净额约-10,335百万元，较上年同期流出规模明显扩大，主要系公司加大金融资产配置及固定资产、在建工程等长期项目投入，短期压制自由现金流，但有望为中长期增长蓄力。筹资活动现金流净额约4,388百万元，上年同期为净流出，变化主要来自吸收投资现金约9,578百万元以及分配股利、偿付利息约6,229百万元等，说明公司一方面通过权益融资增强资本实力，另一方面保持稳定股东回报。期末现金及现金等价物余额约9,137百万元，尽管较年初有所下降，但在收入和投资规模下仍处于较为宽裕水平，为公司后续业务拓展和资本开支提供了良好流动性保障。 核心业务板块： 1.基础产品业务：核心资金来源，增速有所放缓 3公司业务结构仍以酱油、蚝油、调味酱为核心，其中Q3酱油收入约3,230百万元（+5%）、调味酱600百万元（+3.5%）、蚝油1,130百万元（+2%），基础调味品仍整体保持正增长。酱油作为绝对支柱，前三季度实现收入111.56亿元，同比增长7.91%，占总营收51.6%。但三季度单季酱油增速明显低于上半年约9.2%的节奏，也弱于过去若干年10.7%的均值，在餐饮需求偏弱和竞争加剧下，核心品类增速进入“换挡期”。前三季度公司毛利率达39.97%、销售净利率24.64%，均明显提升，其中酱油等基础调味品受益于成本端优化，原材料价格周期性回落及规模采购形成的议价优势，是盈利改善的主驱动。在需求端，餐饮场景承压拖累酱油出货，但东部和南部主销区仍分别实现约9.0%和10.4%的收入增速，线下渠道Q3整体仍同比+3.6%，体现出基础调味品在区域与渠道上的韧性。 2.其他品类与创新业务：重要补充体量 在基础调味品之外，海天持续加码食醋、料酒及复合调味料等“特色品类”，以构建更完整的调味品矩阵。上半年涵盖食醋、料酒在内的其他调味品收入达25.06亿元，同比增长16.73%，明显快于酱油9.14%和蚝油7.74%的增速，是拉动整体收入的重要补充力量。公司在保持酱油、蚝油、调味酱基本盘稳健增长的同时，明确提出要“加快醋、料酒、复调等品类发展”，通过丰富使用场景和口味形态提升整体客单价与渗透率。海天近年来重点推进“零添加、减盐、有机、无麸质”等营养健康系列，上半年相关产品收入同比增长33.6%，远超传统品类增速。健康系列带动的酱油和蚝油子品类增速分别约8.9%和8.6%，说明在健康消费趋势下，中高端和功能型调味品已成为公司结构升级的重要抓手。特色品类与创新业务当前体量仍明显小于基础调味品，但凭借更高的增速和更契合消费升级的产品定位，有望在对冲基础品类增速下行的同时，逐步培育出新的增长曲线。 3.海外市场与国际化业务：起步阶段，暂未形成规模性贡献 就当前阶段而言，海天的国际化业务仍处于起步阶段，上半年海外收入占比不到5%，公司整体利润依然高度依托国内市场。2025年6月，公司募资总额折合人民币约为9,152百万元，其中约20%用于海外市场开拓和供应链升级，被视为后续出海节奏加快的重要信号。管理层在业绩说明会上表示，未来会围绕东南亚和欧洲两大板块推进布局，一方面通过当地团队和经销体系深挖本地渠道，另一方面按区域口味对酱油、蚝油及复合调味料做配方和包装调整。公司已启动印尼生产基地建设，并规划在2028年前后落地欧洲生产基地，同时研究在泰国、越南等地建设工厂，通过“就近生产+就地采购”方式缩短交付周期、降低关税和运输成本。结合供应链规划，海天提出将海外原材料本地采购比例逐步提升至约50%，并推动数千家供应商接入数字化平台，以提升跨区域协同效率。三季度公司销售费用率和管理费用率同步抬升，其中一部分正是源于海外团队搭建与品牌推广，短期内会拖累利润表现，但本质上属于为中长期国际化“预支成本”。海外业务至少还需要两三年的培育时间，2025年的增量贡献有限，但若产能、渠道与产品本地化逐步成型，有望与健康新品、复合调味料一起，成为支撑海天下一个阶段增长的关键板块。 市场分析： 国内调味品行业正处在深度调整期，多数企业营收、利润双降，酱油及复合调味料线下销售承压，人均酱油年消费量已从2015年的7.28kg下滑到2023年不足5kg，行业从增量转向存量竞争格局。在此背景下，海天三季度仍实现营业收入约6,398百万元、归母净利润约1,408百万元，前三季度收入约21,628百万元、归母净利润约5,322百万元，营收、净利和扣非净利均创历史同期新高，体现出明显的逆势增长能力。公司线下渠道收入约19,360百万元，占比超九成，经销商数量已达6,726家；线上保持30%以上高增长，叠加餐饮端产品占比超过60%、家庭渗透率在80%以上，使其在需求疲弱期仍能稳住基本盘并提升市占率。弗若斯特沙利文数据显示，按销量计海天已连续28年蝉联中国最大调味品企业，在当前行业负增长环境下，“一超多强”的龙头格局愈发稳固。 全球酱油及中式调味品市场总体处于稳健扩张期。预计2025年全球酱油市场规模约591.3亿美元，到2030年有望增至744.5亿美元，2025–2030年复合增速约4.79%，其中亚洲仍是最大市场，欧美受亚洲餐饮渗透和家庭烹饪趋势带动保持较快增长。在竞争格局上，报告将海天与Kikkoman、李锦记共同列为全球酱油行业的主要头部企业，三者合计收入占全球酱油市场“中高位数”份额，说明海天在全球范围内已跻身核心玩家行列。 研发投入： 2025年前三季度，公司研发费用约635,17百万元,较上年同期的约602.74百万元有所提升，研发投入保持刚性增长。以同期营业收入约21,627.90百万元计算，研发费用率约2.9%，与上一年度水平基本持平，体现出公司在扩大规模的同时，持续以稳定比例投入研发，以巩固产品和工艺优势。研发方向上，公司围绕减盐、健康化、中高端化等消费趋势，对酱油、蚝油、调味酱等基础品类做配方升级，并在复合调味料、预调味酱汁等新品上加大试验和迭代力度，以提升单户价值和产品附加 值。同时，研发团队与生产、信息化团队联动，通过工艺优化、自动化设备适配和质量追溯系统建设，帮助公司在维持稳定品质的前提下降本增效，为中长期盈利能力和新品储备提供支撑。 未来展望： 公司增长仍将围绕“基础调味品稳盘+结构升级”展开：在酱油、蚝油、调味酱等基本盘维持中个位数增长的同时，通过减盐/有机等健康系列及复合调味料、醋、料酒等新品抬升整体增速和毛利率。成本端依托原材料价格回落、智能制造和精益管理，盈利能力仍有改善空间；渠道上线下深耕餐饮与商超终端，线上电商与内容平台承担新品孵化和品牌年轻化。海外方面，公司加快东南亚、欧洲的产能与渠道布局，中长期有望贡献增量，但短期仍需关注本土化推进及投入回报的不确定性。 风险分析： 国内市场乏力风险：公司当前营收和利润高度依赖中国本土市场，如果居民消费意愿偏弱、餐饮业景气回升不及预期，或者渠道库存消化放缓，终端动销可能承压。叠加同业竞争和价格敏感度上升，国内市场需求一旦长期处于低位，公司基础调味品主业增速可能持续放缓，新品和结构升级对整体的拉动效果也会弱于预期。 原材料与汇率波动风险：大豆、糖、包装材料等上游原料价格若出现阶段性大幅上行，或人民币汇率波动加剧，而公司又难以及时通过提价转嫁成本，将对毛利率带来压力。 海外投入回报不确定风险：公司正加大在东南亚、欧洲等海外市场的产能建设、品牌推广和团队搭建，前期资金投入和管理资源占用都较高。若当地需求培育进度、渠道渗透速度或产品本地化效果不及预期，海外业务的放量和盈利贡献可能明显滞后于投入节奏，导致投资回收期拉长、整体ROE被摊薄，甚至挤占国内主业资源。 海外扩张落地风险：国际化布局涉及产能建设、团队搭建、本地口味适配及合规监管等多重环节，若项目推进慢于规划或回报周期拉长，短期内可能表现为投入增加而盈利贡献有限。 海天味业（03288.HK） 法律声明及风险提示