透视当前海外三大风险点：基本面、降息预期和AI泡沫
国泰君安期货研究所· 海 外 研 究戴璐 Z0021475(本报告感谢杨藤贡献）日期：2025年11月24 三大逻辑点落地，市场如何定价？ 11月以来，全球市场经历较多地缘、宏观和产业逻辑的冲击，主要大类资产表现整体呈现几个特征：1）科技板块引领Risk-on，权益转向防御；2）缺乏明显有效的避险资产，贵金属高位回落，全球国债市场表现不佳；3）年底市场微观流动性不佳，上风险情绪有限 当前海外市场的波动源自三大逻辑点：1）经济基本面如何？2）基于基本面，对于短期（12月）和远期（2026年）的降息预期如何？3）从“AI 泡沫”这一更务虚的叙事，转为对AI投资持续性、债务化和投资回报率等更具体的风险关切。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究而在上周，1）随着政府重启后第一份非农数据出台，基本面和短期降息预期的问题初步落地，市场维持12月暂停降息计价；2）众所期待的英伟达财报出炉，一如既往对算力需求端给出超预期答卷，但对于AI投资持续性、债务化和投资回报率等核心关切超出英伟达财报解决范围，风险并没有效缓解。我们将详细阐述各个逻辑点和各资产反应方式，并探讨对后续市场的影响。 基本面：从非农数据，看美国经济基本面 非官方就业指标指向了本次非农数据改善，制造业PMI、服务业PMI、中小企业就业和CB就业分项集合指数有改善 就业仍旧是疲软而非快速走弱，维持“低裁员、低雇佣”状态。非农9月月增11.9万（初值为2.2万，预期5.1万），新增就业9.7万 （前值下修后为1.8万），增长主要来自建筑业（1.9万，前值-1.4万）、教育和医疗（5.9万，前值4.3万）以及休闲和酒店业（4.7万，前值3.2万）。建筑业、零售和批发部门也录得正增长，政府部门就业意外净增加了2.2万（前值-2.2万），增长主要来自州政府部门。交通运输、专业和商业服务以及制造业板块出现明显就业流失。 供给有改善：失业率上升至4.4%（前值4.3%），劳动参与率上升（从62.3%升至62.5%），劳动力人口增加了47万（此前为43.6万），就业人数增加了25.1万（前值28.8万）。薪资增速同比反弹至3.8%。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究数据有滞后，但是12月FOMC前唯一份就业数据。覆盖政府停摆时期的10月和11月就业增长可能有所下滑，但相关数据要到12月16日才会公布。 基本面：制造业有韧性，信心调查和消费偏弱 库存在3Q-4Q快速下行，三大库销比皆有所回落，制造业和批发业库存同比增速创新低，新订单/库存比偏高，对商品价格或有刚性支撑 本月消费者信心指数大幅下跌，密歇根大学消费者信心指数跌至周期低点（接近2022年低点），其中对未来1年就业预期指数仍在恶化，显示出当前消费者情绪在政府停摆缓解下的焦虑程度上升 基本面：非美经济体亦未能贡献正向宏观情绪 货币政策：12月是否降息？2026年利率预期如何？ 美联储多名官员边际偏鹰，体现在表达对继续降息持谨慎态度，倾向于缓慢降息，美联储鹰鸽打分模型显示自9月议息会议以来态度趋于谨慎 对于短期和远期的降息预期如何？12月降息概率反弹至63%，但明年年底基准利率预期仍在3.00-3.25%水平，变化有限。 自主席鲍威尔在10月FOMC会议上偏鹰表态开始，近期多为美联储委员表示对继续降息持谨慎态度，货币政策指引边际偏鹰，使得今年乃至明年降息空间略有收敛。但伴随着纽约联储主席威廉姆斯表示“近期存在降息空间”，再叠加市场整体惨淡表现，12月降息概率再度回归至63%，尽管市场对12月降息博弈极为关注，但事实上12月Sofr合约回落至3.77%，幅度并不剧烈。 2026年12月Sofr合约收益率则维持3.0%左右，事实上半年以来2026年年底利率计价长期在3%左右震荡，意味着远期利率预期变化并不大，维持明年年底基准利率3.00-3.25%左右判断。 这意味着，“偏鹰”计价主要体现在12月FOMC会议的博弈上，对于明年仍旧维持偏宽松的75bp左右的降息空间预期。 货币政策：降息预期变化是否是当前核心风险点？ 对比VIX指数、美债期货主力合约30天波动率和英伟达12月期权波动率，从9月至今VIX指数收英伟达相关逻辑波动率上升影响更大，近期更是显著分化 那么对于短期（12月）和远期（2026年）的降息预期是否是近期全球下跌的核心驱动？我们倾向于认为是背景而非核心因素，美债收益率整体稳定、国债波动率与权益波动率分化显示风险并非同源。 通过对比10y美债收益、2y美债收益率和12月Sofr期货，对比纳斯达克期货主力合约走势看，货币政策鹰派取向对美股无疑形成压力，但难以解释几次大幅调整，整体10y、2y美债收益率自11月以来小幅区间震荡甚至有所下跌，12月Sofr合约自11月以来整体下行施压纳斯达克期货主力合约，不过后者大幅调整更配合AI板块自身叙事为主。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究从美债期货主力合约30天波动率、标普VIX指数和英伟达12月期权波动率对比看，债券、权益波动率分化，风险并不同源，意味着近期市场调整压力核心因素并非来自12月降息概率博弈，也意味着尽管在纽约联储主席威廉姆斯讲话后12月降息概率回升值63%，但若更核心的因素“AI叙事风险”未能移除，亦难以期待广泛的科技办款风险情绪反弹。 “AI泡沫”具象为投资债务化风险 自9月份开始，头部科技公司加大发债规模，资本开支从自有资金转向发债 我们认为本轮海外市场引领的宏观逆风，核心驱动是来自科技板块，但从“AI 泡沫”这一更务虚的叙事，转为对AI投资持续性、债务化和投资回报率等更具体的风险关切。 市场从奖励Capex支出转为担忧CAPEX“负债化”、投资回报率能见度低：在过去几个季度，AI产业链无疑是“牛市旗手”，头部公司（Hyperscalers）激进投入，CAPEX持续攀升，彼时权益市场呈现出CAPEX投入越激进，股价越涨。但自9月份开始原本被认为现金流充沛（Deep Pocket）的头部科技公司开始加大发债，资本开支资金来源呈现从自有资金转向负债的倾向。与此同时，核心公司频繁“交叉投资”，引出投资和营收难以匹配的担忧（Open AI绑定的天量投资/支出与其当前营收难以匹配）。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究需要指出的是，中长期“AI是否处在泡沫中”本质上在短期是无法证实或证伪的，也就无法成为短期投资决策的依据。AI行业如何进展，AI运用端或AI下游营收模式是否由质的突破，根本性决定了当前的“AI泡沫”焦虑是否被成立，我们当下无法得出结论。 首先，先看美股指数层面的参考背景 以史为鉴，以财务指标对比“科网泡沫” 以投资回报和投资成本两个指标看，标普500的ROIC-WACC从1997H2开始显著恶化，预示危机，当前ROIC、WACC皆在上行，差值尚未出现拐点 自1996年开始，标普500总债务/总资产及总债务/EBITDA占比开始显著抬升，当前指数层面债务占比资产和利润的比值尚属稳定 以史为鉴，可比的案例无疑是1990-2000年互联网经济蓬勃发展之际，尤其是90年代末至00年初“科网泡沫”时期的微观样本值得参考。我们的核心逻辑是，若行业前景本质上难以上帝视角判断，则应该侧重客观财务数据来衡量本轮风险。 从标普500指数层面，我们以总债务/总资产比重和总债务/利润两个指标，对比当前和“科网泡沫”前后的市场缓解，从逻辑上看，自有现金流下行乃至枯竭，CAPEX支出将更多依赖外部融资，自1996年开始，标普500总债务/总资产及总债务/EBITDA占比开始显著抬升，当前指数层面债务占比资产和利润的比值尚属稳定，意味着我们尚不需要担心指数层面、系统性的债务风险。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究以投资资本回报率增长率（ROIC，投资的回报）和加权平均资本成本（WACC，投资的成本）看，标普500的ROIC-WACC从1997H2开始显著恶化，预示前方危机。当前ROIC、WACC皆在上行，差值尚未出现拐点，也意味着若2026年AI运用或下游生态没有明显改善，可预见ROIC-WACC价差将大概率回落，故而当前时间节点或可对标1997年时期。 以史为鉴，以财务指标对比“科网泡沫” 从标普500指数和纳斯达克指数层面，我们再以总债务/总资产比重和总债务/利润两个指标，衡量指数层面负债健康度（自由现金流=经营现金流-资本支出）。可以看到本轮自由现金流的透支主要集中在7姐妹为代表的科技公司，标普500和纳斯达克指数整体水平仍显著优于1997年，系统风险概率不算高。 可以看到，无论是以标普500指数和纳斯达克指数整体资本支出占经营现金流比重，还是自由现金流占总营收比重来看，指数层面整体风险并不高，纳斯达克指数整体在近两年以来甚至有所改善。 风暴中心，是头部科技公司 2025年本轮AI浪潮代表的美股7姐妹CAPEX/经营现金流已经达到1997代表公司相当的水平 从CAPEX/经营现金流指标看，微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文占比显著攀升，英伟达、苹果相对较低，甲骨文经营现金流接近枯竭 既然指数层面财务指标暂时无虞，则凸显出本轮暴风中心是头部科技公司。 本轮AI浪潮代表的美股7姐妹CAPEX/经营现金流已经达到1997代表公司相当的水平，当前头部科技公司CAPEX/经营现金流指标远高于指数，且接近1997年-2000年科网泡沫时期。——为何我们认为当前可类比1997年时期。 在头部科技公司内部，风险不均。从CAPEX/经营现金流指标看，微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文占比显著攀升，其中甲骨文经营现金流在激进的CAPEX策略下接近枯竭。而英伟达、苹果相对较低，财务指标较为健康。 参照股价表现，明显可以看出市场在惩罚资本开支激进而财务指标走弱的公司（与过去几个季度资本开支激进的股价大幅上行情形截然相反），市场在嘉奖资本开支谨慎的公司、拥有切实AI业绩和较闭环产业链的公司。 头部科技公司“负债化”概览 头部科技公司于2025年已发行超过2000亿美元债券用于人工智能基础设施投资。同样需要关注债务到期压力，科技公司未来五年年均到期债务达710亿美元，累计规模达3550亿美元。若再叠加普遍预期的至2030年约3万亿美元的投资需求+股东回报，呈现历史性资金需求。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究展望明年，未来13个月内的发债规模仍将远超到期债务总额，截至明年底，苹果、甲骨文、IBM、微软和亚马逊公司的到期债务规模最为庞大，债务再融资需求较为刚性。 关注负债、支出和营收、利润的增速竞赛 任何宏观或微观的风险，本质上都可以表述为负债、支出和营收、利润的相对增速：值得警惕的是，2025年下半年，本轮AI浪潮代表的7姐妹公司相继出现ROIC拐点，意味着投资收入开始跑输投资成本 关注负债、支出和营收、利润的增速竞赛 任何宏观或微观的风险，本质上都可以表述为负债、支出和营收、利润的相对增速：值得警惕的是，2025年下半年，本轮AI浪潮代表的7姐妹公司相继出现ROIC拐点，意味着投资收入开始跑输投资成本 高资本支出下，关注营收增速回落 任何宏观或微观的风险，本质上都可以表述为负债、支出和营收、利润的相对增速：值得警惕的是，2025年下半年，本轮AI浪潮代表的7姐妹公司相继出现ROIC拐点，意味着投资收入开始跑输投资成本。 既然资本支出和负债端仍旧刚性，前方变量在于营业收入和利润的增速是否匹配。当前头部科技公司营业收入增速TTM已经开始放缓，若和“科网泡沫”时对比，较为接近1996-1997年时点。 回顾“科网泡沫”ROIC指标的轨迹 产业链的视角，当一个产业的利润增速和投资增速劈叉逐步加深，随着ROIC逐步下探，泡沫的风险因此累积。 1995-1998年，2000年科网泡沫中的代表公司ROIC均显著下滑。 ROIC=净营业利润/平均投资资本，R
