Q3营收降幅收窄，免税政策红利有望受益

核心观点与关键数据

• 事件背景：海南自贸港全岛封关运作进入最后30天冲刺阶段，政策制度加速落地，预期实现“一线放开、二线管住、岛内自由”的监管框架。
• Q3业绩表现：王府井Q3营收23.5亿元，同比下滑4.7%；归母净利润0.4亿元，同比下滑68.2%；扣非归母净利润73万元，同比下滑98.1%。营收下滑主要受消费结构变化、门店变动等因素影响，利润承压。
• 分销售类别：服务零售表现好于商品零售。
• 重资产业态影响：毛利率36.2%（同比下滑2.1pct），净利率1.8%（同比下滑3.6pct）。受营收下滑影响，毛利率、净利率显著承压，尽管销售及管理费用率有所优化，但财务费用率同比上升1.8pct。

免税业态布局与政策红利

• 免税业务布局：公司已投运万宁王府井国际免税港、哈尔滨机场免税店、武汉市内免税店，筹备长沙市内免税店，实现免税主要业务类型全覆盖。
• 政策支持：财政部等部门发布《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，明确免税行业“提振消费、引导海外消费回流”的战略作用，放宽审批权限并提升旅客购物体验。
• 潜在受益：王府井作为业态布局全面的免税业务参与者，有望受益于政策红利释放。

盈利预测与投资评级

• 盈利预测：下调王府井2025、2026年盈利预测，新增2027年预测，2025-2027年归母净利润分别为1.80/4.28/6.03亿元，对应PE估值为88/37/26倍。
• 投资评级：维持“增持”评级，主要基于公司免税业务布局优势及当前PB估值0.8仍位于历史低位。

风险提示

• 宏观经济波动风险、免税项目业绩不及预期风险、市场竞争加剧风险等。