南华期货白糖产业周报：开榨季再创新低

——开榨季再创新低 边舒扬（投资咨询资格证号：Z0012647）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年11月23日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 我们认为市场交易的重点来自于海内外的供求差异问题，这也是当前内强外弱格局存在的原因所在。当前影响白糖价走势的核心矛盾有以下几点： 1、国内01合约价格将会跌至哪里？上周01合约价格大幅下跌，远月价格更是跌破5300元/吨，由于01合约主要以广西糖作为定价。而随着上周广西部分糖厂的开榨，广西彻底拉开了新榨季的序幕，下周开榨糖厂将逐步增多，到12月份会达到压榨高峰，需要注意的是当前盘面价格已经远低于刚开始报价的广西新糖，从侧面反映市场对于新榨季的供应担忧，01合约跌至5300元/吨，可能会存在一个抗跌点。 2、国际市场的出口成本支撑弹性能维持多久？上周国际原糖价格维持横盘震荡，没有进一步下跌，主要还是在于全球所有国家出口都面积亏损的局面，15美分/磅以下的价格不具备。 3、海外市场的新变数来自哪里？当前印度和泰国进入开榨期，这意味着这两个国家的供应也从预期转为现实。由于市场较一致的供应过剩，导致原糖价格的压力在近期明显增大，尽管过低的糖价将使得出口亏损，但如若相比国内售卖亏损更小，两国也可能会出口，如若两个国内过剩明显，也可能会通过补贴形式扩大出口。印度批准可以出口150万吨食糖，但当前的糖价不足以令其出口，因此给予了原糖价格反弹的空间。 ∗近端交易逻辑 SR2501合约还有1个多月进入交割月，上周01-03价差收缩，01跌幅较大，郑糖下跌而原糖波动不大。主要原因在于国内广西糖陆续开榨，目前广西已经有15家糖厂开榨，而到月底开榨糖厂将达到32家，12月开榨进入高峰期。前期新糖价格还比较高的情况下，通过预期期货下跌引导现货价格下落。 ∗远端交易逻辑 无论是SR2603还是SR2605合约，市场暂时出现相对近月贴水的结构，主要还是25/26榨季还是增产的，但整体远月贴水幅度不大，上周因近月下跌导致近远月价差收缩。长期看03合约作为消费淡季以及库存高峰期的压力并不比01合约小，而05合约则面临进口糖的冲击，因此远期贴水的格局难以打破，后期价差存在扩大可能性。 1.2投机型策略建议 【行情定位】 下跌动量减弱但未来有进一步增强可能 当前郑糖K线被长期压制在60日均线下方，尽管市场仍纠缠于10日均线与30日均线之间，整体看短期结构偏纠结，长期结构呈现压制。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：买01空现货 ∗月差策略：多01空05，多01空03 【近期策略回顾】 1、单边做多SR2511（已止损），2025年8月31日提出（9月5日夜盘入场） 2、卖现货+买入SR2511（已入场），2025年9月7日提出（9月8日入场）3、多SR2511，空SR2601（已离场），2025年9月7日提出（9月8日入场）3、多SR2601，空SR2605（已止盈），2025年10月26日提出（10月28日入场）4、多SR2601，空SR2605（未入场），2025年11月23日提出 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、截至当前，广西2025/26榨季已15家糖厂开榨，同比减少21家；日榨蔗能力约10.65万吨，同比减少23.65万吨。11月底之前开榨糖厂数预计将达到32家。 2、巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西11月前两周出口糖155.82万吨，日均出口量为15.58万吨，较上年11月全月的日均出口量17.84万吨减少13%。上年11月全月出口量为339.02万吨。 3、ISMA指出，北方邦和卡纳塔克邦等主要生产邦的甘蔗价格上涨，已将2025-26年度的糖生产成本推高至约每公斤41.7卢比，并声称，如果不向上修订MSP，糖厂可能难以及时向农民付款。此外，ISMA还敦促政府提高乙醇采购价格，目前乙醇分配量为2,890亿升，仅占总分配量的27.5%，这使得该行业的大部分蒸馏产能未得到充分利用。 4、据海关总署数据，2025年10月我国进口糖浆和白砂糖预混粉(含税则号1702.90、2106.906)合计11.56万吨，同比减少11.03万吨。2025年1-10月，我国进口糖浆和白砂糖预混粉(含税则号1702.90、2106.906)合计100万吨，同比减少96.36万吨。 【利空信息】 1、据全国制糖企业联合会(NFCSF)的首份双周报显示，截至11月15日，2025/26榨季印度共有325家糖厂开始压榨作业，同比增加181家。甘蔗入榨量为1280万吨，同比增加370万吨；产糖量为105万吨，同比增加34万吨；平均糖回收率为8.2%，同比提高0.4%。 2、截至11月19日，2025/26榨季印度马哈拉施特拉邦已有147家糖厂开榨生产。该邦甘蔗入榨量为1172.7万吨，产糖量为86.81万吨，平均糖回收率为7.40%。 3、Unica数据显示，10月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为3110.8万吨，较去年同期的2720.6万吨增加390.2万吨，同比增幅14.34%；甘蔗ATR为151.56kg/吨，较去年同期的149.25kg/吨增加2.31kg/吨；制糖比为46.02%，较去年同期的45.91%增加0.11%；产乙醇19.05亿升，较去年同期的16.65亿升增加2.4亿升，同比增幅14.38%；产糖量为206.8万吨，较去年同期的177.6万吨增加29.2万吨，同比增幅达16.40%。 4、据海关总署公布的数据显示，2025年10月，我国进口食糖75万吨，同比增加21.32万吨。2025年1-10月，我国进口食糖390.54万吨，同比增加47.37万吨，增幅13.8%。 2.2下周重要事件关注 1、巴西港口周度待运食糖数量及船只数（北京时间周四）。2、巴西11月第二周糖出口数据（北京时间周二）。3、广西开榨进度。4、印度压榨进度。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，期价整体下跌，单周下跌超过2%，作为主力合约SR2601合约持仓近期大幅增加，白糖中最大得利席位即空头套保席位近期持仓大幅减持，仅剩6000多手，外资席位在本周继续增持多单，整体对市场的影响较小。技术上，短期价格出现较大偏离，下周有反弹回归需求。 ∗基差月差结构 基差结构：关注01合约的基差表现，当前最便宜可交割品升水升至327元/吨，近期价格价差扩大，但由于离交割月较远，且目前尚未有新糖报价纳入，预计基差将在下周开始回落。 月差结构：当前市场表现为现货价格最强，远月合约最弱的back结构，01-05价差有最近有所缩小。考虑到近期广西糖厂陆续开榨影响。 【外盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，原糖价格上周继续下跌，期价目前在14-15美分大关附近徘徊，CFTC非商业持仓维持较大的空头头寸。目前海外原糖价格维持低位徘徊，主因印度泰国开榨全球供应增加压力凸显，但出口均出现亏损。 ∗月差结构 当前原糖期货呈现近强远弱的back结构，泰国和印度市场增产的压力还是非常大。由于远月有明显贴水，对于糖厂套保极为不利，15美分上方或许是套保盘集中套保机会。 【内外价差跟踪】 由于配额制度的存在，糖的内外盘价格本身就存在的藕断丝连的关系，郑糖的价格波动幅度远小于原糖价格的波动幅度，和导致在研究内外价格套利上，需要更多的考虑波动率的问题。 当前受广西糖厂陆续开榨影响，且近期进口量仍然较大，国内供应压力开始增大，而海外出口利润缩减至亏损，前期内强外弱格局在短期转为内弱外强。 第四章估值和利润分析 4.1进口利润跟踪 我国是食糖的净进口国，且种植成本较高的情况下导致生产成本远高于国际市场。因此我国实行配额制度，当前的配额制度是进口配额关税为15%，配额外关税是50%。近期由于外盘价格持续走低，而国内价格表现坚挺，配额外进口利润已经非常丰厚。 此外，除了食糖进口，还可以通过糖浆以及预混粉进口来补充供应。去年年底开始我国关闭了从泰国和越南等国的进口窗口，不过随着进口利润的扩大，我国从马来西亚等其他亚洲国家的进口量有明显增加。从近期数据看，糖浆以及预混粉的进口相对稳定，既没有大幅增加也没有大幅减少。 第五章供应及库存推演 5.1供需平衡表推演 25/26榨季开始，我们此前根据种植面积及目前甘蔗生长情况推断，考虑到近期广西产区甘蔗生长恢复情况良好，整体产量相比去年会有小幅增加，即便在华南多个台风的影响下，产量整体依旧保持强势，根据11月中糖协数据，预估产量上升至1170万吨左右，同比增长4.82%。其他数据根据24/25榨季以及当前对应情况进行预估，暂不作为对真实数据的参考依据，本周数据维持不变。