SiP技术行业领导者，步入新一轮成长期

公司研究●证券研究报告 公司快报 环旭电子（601231.SH） 电子|消费电子组件Ⅲ投资评级买入(首次)股价(2025-11-21)20.73元 SiP技术行业领导者，步入新一轮成长期 投资要点： 电子制造服务行业全球知名厂商，SiP微小化技术的行业领导者：环旭电子成立于2003年1月2日，是全球电子设计制造服务领导厂商，在SiP(System-in-Package)模组领域居行业领先地位。SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。通过微小化技术，可以减小大多数电子系统占用的尺寸和空间，特别适合移动通讯设备、智能物联网(AIoT)和可穿戴电子产品的发展需求，也有机会在机器人所需电子器件中得到应用。公司坚持深耕SiP模组的研发领域，保持业界领先。2020年底，公司设立微小化研发创新中心（MCC），围绕微小化技术和SiP模组的应用推广，服务国内外客户对微小化、模组化的产品需要，提供从设计到制造的“一站式服务”。公司2025年上半年实现营业收入272.14亿元，较2024年上半年的273.86亿元同比减少0.63%，主要原因为：（1）消费电子类产品营业收入同比增长8.60%，主要因主要客户市场促销带动销量增加；（2）汽车电子类产品营业收入同比减少16.04%，主要因重要客户减少外包制造的订单及客户需求影响；（3）云端及存储类产品营业收入同比减少3.61%，主要因重要客户转单对营收影响较大，服务器板卡业务上半年增长良好；（4）通讯类产品营业收入同比减少3.21%，主要因客户新产品量产晚于去年时点。2025年Q3，公司单季度实现营收164.27亿元，同比（上年同期调整后）下降1.16%，归属于上市公司股东的净利润6.25亿元，同比（上年同期调整后）增长21.98%。 总市值（百万元）45,625.54流通市值（百万元）45,625.54总股本（百万股）2,200.94流通股本（百万股）2,200.9412个月价格区间25.85/12.70 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.27.5534.2绝对收益-3.229.2849.41 光模块、智能眼镜、AI加速卡等多维度开拓，新一轮成长可期：公司在多个业务方向持续开拓，包括：（1）在光模块方面，公司从2024年开始布局光模块业务，从自主研发设计开始，目的是要掌握产品设计的核心技术。2025年三季度公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。目前公司正在积极进行样品的测试以及送样；（2）智能眼镜方面，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，今年公司取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组以及其主要份额的眼镜主板（MLB，mainlogicboard）SiP模组业务。从2025年8月开始公司有WiFi模组的量产出货。展望未来，眼镜这个品类对“轻薄短小”的要求不同于其他消费类电子，这预计将给公司在眼镜上更多SiP模组的应用机会，除了MLB和WiFi模组外，如电源管理、音频、显示（RGB、光波导）、眼球追踪等以及控制手环中生物感测等都是SiP模组的应用机会；（3）公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，这部分业务增速预计会超过2025年年初预期的150%，而在2025年该业务增速预计将达到200%以上。除了AI加速卡以外，公司也在加速提升智能制造的水平，预计公司未来1-2年内有机会向CSP厂商供应ASIC主板，从而进一步提升公司在AI服务器领域的业务范围和经营成果。我们认为，公司多条产品线预计有新增量业务落地，新一轮成长曲线可期。 分析师熊军SAC执业证书编号：S0910525050001xiongjun@huajinsc.cn分析师王臣复 SAC执业证书编号：S0910523020006wangchenfu@huajinsc.cn 相关报告 投资建议：我们预计2025年~2027年公司分别实现营收613.61亿元、709.33亿 元、818.11亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润18.36亿元、24.41亿元、30.19亿元，对应的PE分别为24.9倍、18.7倍、15.1倍，考虑到公司是SiP微小化技术的行业领导者，多业务线预计将进入新一轮成长周期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险 一、盈利预测及业务拆分 1、通讯类产品方面，预计公司向大客户供应的SiP模组持续迭代，新的SiP模组项目也有望开展，我们预计公司2025年~2027年该业务营收增速分别为-10.00%、3.00%、3.00%，预计该业务毛利率分别为7.00%、7.00%、7.00%； 2、消费电子类产品方面，2025年公司SiP业务在新客户上持续推进，根据公司公告，公司已经取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组以及其主要份额的眼镜主板（MLB，mainlogicboard）SiP模组业务，我们预计公司2025年~2027年该业务营收增速分别为25.00%、25.00%、25.00%，预计该业务毛利率分别为8.00%、8.00%、8.00%； 3、工业类产品方面，我们预计公司2025年~2027年该业务营收增速分别为3.00%、3.00%、3.00%，预计该业务毛利率分别为13.50%、13.50%、13.50%； 4、云端及存储类产品方面，考虑到公司光模块、AI加速卡等业务有机会快速增长，我们预计公司2025年~2027年该业务营收增速分别为-10.00%、50.00%、30.00%，预计该业务毛利率分别为18.00%、15.00%、13.00%； 5、汽车电子类业务方面，公司汽车电子类业务受下游客户需求及其外包策略调整的影响，收入有所下滑，公司也相应在汽车电子类产品的业务策略上有所调整，我们预计公司2025年~2027年该业务营收增速分别为-30.00%、-5.00%、-5.00%，预计该业务毛利率分别为10.00%、10.00%、10.00%； 6、公司医疗类产品目前营收体量较低，我们预计公司2025年~2027年该业务营收增速分别为-5.00%、10.00%、10.00%，预计该业务毛利率分别为5.00%、5.00%、5.00%； 7、我们预计公司2025年~2027年其他业务营收增速分别为20.00%、20.00%、20.00%，预计该业务毛利率分别为90.00%、90.00%、90.00%。 二、估值分析 我们选取华勤技术、龙旗科技、歌尔股份作为可比公司，其中：华勤技术是全球智能硬件平台型企业，秉承改善人们沟通与生活的使命，为全球科技品牌客户提供产品级、系统级、软硬件研发、运营制造的端到端的产品和服务；龙旗科技是一家从事智能产品研发设计、生产制造、综合服务的科技企业，公司业务覆盖多个国家和地区，为全球头部消费电子品牌商和全球领先科技企业提供专业的智能产品综合服务；歌尔股份主要从事声光电精密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备的研发、制造和销售。根据可比公司估值，公司2025年~2027年PE低于可比公司估值均值，考虑到公司是SiP微小化技术的行业领导者，多业务线预计将进入新一轮成长周期，首次覆盖，给予“买入”评级。 财务报表预测和估值数据汇总 投资评级说明 公司投资评级： 买入—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%至15%之间；中性—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%至5%之间；减持—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数跌幅在5%至15%之间；卖出—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数跌幅大于15%。 行业投资评级： 领先大市—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数领先10%以上；同步大市—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%至10%；落后大市—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数落后10%以上。 基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。 分析师声明 熊军、王臣复声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn