焦煤焦炭：国内产量释放受限，下游压力制约反弹高度

国内产量释放受限，下游压力制约反弹高度 焦煤焦炭 2025年11月23日 主要结论 焦煤焦炭：国内产量释放受限，下游压力制约反弹高度 宏观面，中美第五轮经贸会谈，中美双方在关税与航运领域、资源与农产品贸易、执法与科技领域达成部分共识，释放摩擦缓和信号，会谈成果提振全球市场情绪。美国最高法院多位法官在听证会上对总统特朗普大规模征收关税政策的合法性提出质疑。但我们认为，即使特朗普当前推行的关税政策被判定不符合相关合规要求，其政府可依托替代性政策工具，延续对外经贸关系的调控目标。货币政策方面，美联储多位官员近期讲话连续释放鹰派信号，降息预期显著下行。 国内宏观数据表现来看，统计局数据显示，10月份，全国居民消费价格环比上涨0.2%。2025年10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。工业品价格延续改善，PPI同比降幅收窄。10月价格边际出现温和改善。但信贷表现仍较弱，中国人民银行数据显示，10月M2同比增速回落0.2个百分点至8.2%，M1同比增速降至6.2%，M1-M2剪刀差走阔0.8个百分点至-2.0%，表明企业资金活性有所减弱，实体经济交易活跃度有待提升。10月社会融资总量新增8150亿元，同比少增5970亿元，为2015年以来同期（10月）最低。目前居民端无论是短期消费贷款还是中长期房地产贷款均呈现乏力状态。企业部门中长期贷款显示企业长期扩张动能不强。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕116号分析师：邵荟憧从业资格号：F3055550投资咨询号：Z0015224电话：021-55007766-305168邮箱：15219@guosen.com.cn 产业面，供给端，短期矿方有所复产，中长期来看，国内煤矿环保以及安全检查趋于常态化，预计未来国内煤炭产量释放仍将受到政策约束，供应增量受限，但也需考虑到基础能源保供的影响，预计国内煤炭产量持稳为主。进口方面，全年焦煤进口量同比去年或有小幅回落。预计2026年在国内需求以及煤价不跌破进口成本的情况下，进口仍将保持稳定小幅增长。需求方面，短期来看，焦钢企业提产动能不足，但春节前下游仍有补库需求提振，煤焦价格低位支撑存在。中长期来看，焦企根据利润灵活调节开工，钢厂开工则受到黑色终端需求影响，在终端需求有压力的情况下，原料反弹高度受限。库存端来看，目前焦煤以及焦炭各环节库存均处在偏低位，基本面情况好于去年同期，因此我们认为2026年煤焦价格仍将维持宽幅震荡，运行重心与低点较2025年有所抬升。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、国内外宏观解读 1.1中美领导人会晤，美联储放鹰降息预期下行 当地时间10月30日，国家主席习近平在釜山同美国总统特朗普举行会晤。 习近平指出，中美关系在我们共同引领下，保持总体稳定。两国做伙伴、做朋友，这是历史的启示，也是现实的需要。两国国情不同，难免有一些分歧，作为世界前两大经济体，时而也会有摩擦，这很正常。面对风浪和挑战，两国元首作为掌舵人，应当把握好方向、驾驭住大局，让中美关系这艘大船平稳前行。我愿继续同特朗普总统一道，为中美关系打下一个稳固的基础，也为两国各自发展营造良好的环境。 中美两国元首会晤后，商务部公布了刚结束不久的中美第五轮经贸会谈，也就是在马来西亚举行的会谈成果：美方取消10%的芬太尼关税，延长10%的“对等关税”一年，暂停科技领域实体清单穿透性规则一年，暂停收取与中国有关船舶挂靠美国的特殊挂港费一年。中方调整与芬太尼关税有关的反制措施，暂停10月9日发布的一系列稀土出口管制措施一年，暂停对美海事措施反制一年。此外，两国还将加强芬太尼禁毒合作，扩大农产品贸易，后者应该包括恢复购买美国大豆。 当地时间11月5日，美国最高法院多名法官在听证会上对总统特朗普大规模征收关税政策的合法性提出质疑。但我们认为，即使特朗普当前推行的关税政策被判定不符合相关合规要求，其政府可以依托替代性政策工具，延续对对外经贸关系的调控目标。该调整仅针对关税的实施时点选择与税率水平设定进行适应性优化，并未削弱关税在国际经贸谈判中的战略筹码价值，其作为平衡利益诉求、争取谈判优势的核心博弈手段，内在逻辑与核心功能均未发生根本性改变。 货币政策方面，美联储多位官员近期讲话连续释放鹰派信号，降息预期显著下行，据CME“美联储观察”：美联储12月降息25个基点的概率降至42.9%，维持利率不变的概率为57.1%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为48.2%，维持利率不变的概率为35.6%，累计降息50个基点的概率为16.1%。 1.2国内价格边际出现温和改善 国家统计局发布数据显示，2025年10月份，全国居民消费价格同比上涨0.2%。其中，城市上涨0.3%，农村下降0.2%；食品价格下降2.9%，非食品价格上涨0.9%；消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.8%。1—10月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。 10月份，全国居民消费价格环比上涨0.2%。其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.1%；食品价格上涨0.3%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格上涨0.2%，服务价格上涨0.2%。 2025年10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点；环比由上月持平转为上涨0.1%。工业生产者购进价格同比下降2.7%，降幅比上月收窄0.4个百分点；环比上涨0.1%，涨幅与上月相同。1—10月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.7%，工业生产者购进价格下降3.2%。 10月CPI同比由9月的-0.3%回升至0.2%，增加0.5个百分点，重新回到正值区间，显示价格紧缩压力略有缓解。但与历年同期10月同比数据来看，仍然处在偏低水平，同比仅比2009年以及2023年10月高，因此从绝对水平上来看，压力仍存。 10月PPI同比较9月的-2.3%收窄0.2个百分点至-2.1%，环比年内首次正增长。在反内卷等措施以及国际有色金属价格上行的输入性影响之下，工业品价格延续改善，PPI同比降幅收窄。 总体来看，10月价格边际出现温和改善。 数据来源：WIND、国信期货 1.3居民消费低迷 中国人民银行发布数据显示，10月末，广义货币(M2)余额335.13万亿元，同比增长8.2%。狭义货币(M1)余额112万亿元，同比增长6.2%。流通中货币(M0)余额13.55万亿元，同比增长10.6%。前十个月净投放现金7284亿元。 M2同比增速回落0.2个百分点至8.2%，M1同比增速降至6.2%，M1-M2剪刀差走阔0.8个百分点至-2.0%，表明企业资金活性有所减弱，实体经济交易活跃度有待提升。 中国人民银行发布数据显示，2025年10月末社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为267.01万亿元，同比增长6.3%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.15万亿元，同比下降16.9%；委托贷款余额为11.34万亿元，同比增长1%；信托贷款余额为4.52万亿元，同比增长5.6%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.15万亿元，同比下降2.2%；企业债券余额为33.68万亿元，同比增长4.9%；政府债券余额为93.03万亿元，同比增长19.2%；非金融企业境内股票余额为12.11万亿元，同比增长4.1%。 10月社会融资总量新增8150亿元，同比少增5970亿元，为2015年以来同期（10月）最低。居民部门10月融资规模下降3604亿元，同比少增5204亿元，其中短期贷款同比少增3356亿元，中长期同比少增1800亿元。目前居民端无论是短期消费还是中长期房地产贷款均呈现乏力状态。企业部门新增贷款3500亿元，同比多增2200亿元，但中长期贷款表现不佳，显示企业端中长期扩张动能不强。政府债券净融资仍是支撑社会融资规模的重要力量。 数据来源：WIND、国信期货 二、近期焦煤行情回顾 2025年1-5月，焦煤焦炭主力合约整体走势震荡下行，重心下移。 基本面来看，元旦节后煤矿开始复产，上游开工率回升，但伴随农历春节临近，煤矿逐步开启停产放假，一月下旬至二月初，在春节假期影响下国内煤炭产出进入季节性低点。与此同时，下游焦钢企业在1-2月开始节前补库与节后消耗原料库存的采购节奏。2月春节假期结束之后，国内煤矿陆续启动复产，目前除个别煤矿因井下因素导致限停产外，多数煤矿已基本恢复正常生产。进口方面，蒙煤通关保持高位稳定，但下游成交积极性一般，口岸库存累积。焦炭现货连续提降落地，焦企有小幅亏损，但主动减产驱动不足，开工率基本走平，而钢厂在节后有一定复产，但从铁水产量表现来看，复产节奏相对较缓，钢厂仍在等待终端需求有效回升之表现，复产步伐相对谨慎，因此对原料来说，供需表现都相对平稳。春节之后，国内煤矿有序复产，重要会议期间保安全生产开工有所回落，伴随会议结束，上游供应恢复稳定。进口方面，蒙煤通关持续高位，个别时段由于口岸库存累积导致通关被动下滑，但整体进口维持在高位。 需求方面，下游焦钢企业在1-2月开始节前补库与节后消耗原料库存的采购节奏。焦炭现货连续十一轮提降，焦企亏损有所扩大，提产动能不足。钢厂方面，春节之后高炉端开始缓慢复产，但由于下游整体利润不佳，对原料主动补库存意愿不足，维持刚需采购节奏。 宏观面1-2月进入国内宏观政策真空期，市场对于宏观博弈力度走弱。而海外特朗普总统上台之后，虽然宣布了一系列关税政策，但一方面其贸易保护主义倾向在当选期间市场就已对该信息内含交易过，其上台之后未有超预期的政策出台，因此金融市场表现相对冷静；另一方面，针对黑色下游钢材的关税政策，由于中美之间的钢材直接贸易总量非常小，因此对黑色产业链的直接冲击相对较小。3月，海外市场美国就业承压通胀有所回落，但特朗普的关税政策仍然带来很大的不确定性，海外市场难以对国内形成有效提振。而国内经历1-2月政策真空期后，两会的政策提振相对有限，当前国内面临复杂的外部环境，政府发债支持，但消费端内需仍待提振，宏观表现相对中性。4月清明节期间，美国政府率先发动关税机器，对全球进口商品加征关税，后更是把矛头直指中国。而我国也跟随美国关税政策采取了相应的反制措施，双 方态度强硬，引发金融市场动荡，悲观情绪蔓延，避险情绪抬升。商品价格集体下挫。随后在宏观情绪悲观以及产业基本面偏宽松的共同作用下，煤焦期现货价格进一步下挫。 6月开始，煤焦现货价格低位出现反弹。 基本面来看，6月是煤炭安全生产月，国家生态环境保护督察组入驻影响主产区煤矿开工，此外，由于价格持续下跌，前期因自身原因限停产煤矿也未进行充分复产，因此国内煤炭产量出现下滑。蒙煤由于口岸库存累至高位，通关车数回落至较低位，7月蒙古那达慕会影响蒙煤通关，进口再次下滑。需求方面，焦企开工虽然表现下滑，但淡季背景下钢厂保持合理利润，减产驱动不足，铁水产量维持在高位，支撑炉料真实需求。供需边际改善，盘面低位反弹。叠加政策面“反内卷”带来的市场信心提振，盘面低位持续反弹。7月下旬，部分主产区安全检查力度加强，影响煤炭产量释放，供应收缩预期叠加宏观信心提振，盘面加速上涨。焦化端，焦煤价格上涨带来成本线上移，焦炭现货落地二轮提涨后，焦企保持低利润，开工窄幅波动。而需求端铁水的高位带来日耗支撑，供需相对平稳，焦炭盘面跟随原料价格上涨，整体涨幅低于焦煤。7月，在供需边际好转以及宏观情绪提振共同作用下，煤焦价格大幅上涨。7月25日收盘后，大商所发布限仓通知，市场情绪明显降温，盘面高位回落。而基本面来看，九月阅兵前供应端仍有阶段性扰动，从需求表现来看相对平稳，基本面驱动相对有限，盘面回归震荡格局。 8月，煤焦期货盘面回归震荡格局，中旬开始运行重心小幅下移。基本面来看，产地供给回升，但近期煤矿井下原因或者保安全等因素，部分区域因发生井下事故停产整改，叠加当