产业债投资策略：景气分化但估值趋同，产业债如何挖掘？

报告发布日期 景气分化但估值趋同，产业债如何挖掘？ 产业债投资策略 齐晟执业证书编号：S0860521120001qisheng@orientsec.com.cn010-66210535 研究结论 产业债挖掘策略：票息策略占优，关注收益增强机会。 徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫（1）期限利差挖掘：2Y~1Y区间内骑乘能较好兼顾风险和收益。相比于城投债而言，产业债期现结构特征更为明显，且内部分化突出，挖掘价值更大。产业主体公募非永续债2Y-1Y期限利差普遍大于城投，2Y~1Y区间内骑乘能较好兼顾风险和收益；3Y-2Y区间挖掘较为尴尬，性价比不如更弱一些但期限在2Y左右的个券；5Y-3Y挖掘风险明显提升，建议挑选流动性相对好的主体，不刻意追求曲线的陡峭。 票息策略优于久期策略：信用债市场周观察2025-11-17信用债ETF将持续吸引资金流入：信用债市场周观察2025-11-11把握年末信用利差压缩行情：2025年11月小品种策略2025-11-06以中短信用为基本盘，二永做波段：信用债市场周观察2025-11-03 ⚫（2）永续品种利差挖掘：交易型机会不多，部分具备配置价值。身份认定和偏弱的流动性依然是主要制约，在市场关注度转向票息资产之际，部分永续品种利差偏厚的个券具备配置价值，3Y以内永续品种利差25bp以上适合做收益增强。 ⚫（3）私募品种利差挖掘：溢价偏小，主要体现为流动性补偿。私募债定价偏离幅度相对较小，品种溢价多体现为流动性溢价，利差在15bp以上可能才具备一定挖掘价值，更多关注一级发行时定价偏离的机会。 主流发债行业研判：分化加剧，下沉挖掘性价比不高。 ⚫（1）建筑：行业内卷或继续加深，中观趋势难有逆转，新增专项债发行高峰后资金逐渐到位推动项目建设进展，关注年底至明年农历新年前建工企业现金回流表现。估值难靠基本面推动，投资者风险偏好预计难有提升，或继续跟随大势波动。 ⚫（2）钢铁：需求偏弱背景下成本挤压盈利空间，近期博弈点在于冬储，价格短期内压力依然较大，关注后续供给侧调控力度及落地情况。当前债券收益空间逼仄，下沉缺乏方向，久期上可选择普通信用债1~2Y、优质主体永续债2~3Y偏陡峭部分。 ⚫（3）煤炭：供应收缩与冷冬预期对煤价形成短期支撑，预计后续价格保持坚挺。中高估值主体利差明显压缩，当前估值偏高的煤企仅剩冀中、平煤、淮北、开滦和华阳，挖掘或仍以晋能系为主，关注河南煤企整合实质表现。 ⚫（4）地产：市场对Q4房地产政策加码预期提升，后续期待“十五五”期间规则继续完善、配套政策不断落地。万科债券大跌，但我们对短期内万科的兑付能力仍有信心。目前国有地产绝对收益可观、吸引力较大，建议挖掘中短端。 ⚫（5）有色：黄金方面，降息预期削弱导致金价再度承压，中期仍然看好黄金在美元信用与避险因素驱动下持续上行；铜方面，供给持续下调奠定铜价上行基调，关注2026年铜矿TC长单谈判结果；铝方面，供给的硬约束显现，预计后续铝价震荡偏强运行。质优民企利差有望继续压缩，关注仅存的几家中高估值主体。 ⚫（6）水泥：水泥行业供需失衡问题凸显，近期水泥企业进入错峰高峰期，关注供给侧改革政策的落地效果，横向对比看水泥行业利差压缩幅度偏小，机会不大。 ⚫（7）整体策略：下沉挖掘性价比不高，保持常规配置即可，把握曲线凸点或是私募债、永续债估值偏离机会。截至11月14日，产业债中估值偏高的板块主要包括化工民企、地产国企、建工地方国企、煤炭河南及河北国企、铝民企，行业总体利差还在40bp以上。从基本面而言，市场对煤企利润改善和地产政策刺激仍有所期待，“反内卷”政策落地还有待观察，其他行业则因缺乏改善预期或因民企身份阻碍挖掘进程。当然，债券估值一定程度上与基本面脱钩，板块间走势分化并不明显，基本面对定价的权重较小，在当前估值整体偏低、利差极限压缩前提下向下弹性本就偏小，下沉挖掘性价比不高，且从近期走势表现看城投更为强势，因此产业债整体保持常规配置即可，把握曲线凸点或是私募债、永续债估值偏离机会，允许的情况下可挖掘优质民企债，属为数不多收益率吸引力偏强的主体。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；模型测算误差；数据统计可能存在遗误。 目录 1产业债挖掘策略：票息策略占优，关注收益增强机会..................................5 1.1期限利差挖掘：2Y~1Y区间内骑乘能较好兼顾风险和收益.........................................51.2永续品种利差挖掘：交易型机会不多，部分具备配置价值...........................................81.3私募品种利差挖掘：溢价偏小，主要体现为流动性补偿...............................................9 2主流发债行业研判：分化加剧，下沉挖掘性价比不高................................10 2.1建筑：分化格局已定，风险偏好难有提升，随大势波动.............................................102.2钢铁：供需双弱，下沉缺方向，关注收益率曲线陡峭部分.........................................122.3煤炭：基本面预期改善，挖掘或仍以晋能系为主.......................................................152.4地产：政策加码预期升温，国有地产可挖掘..............................................................182.5有色：铝板块质优民企利差有望继续压缩..................................................................192.6水泥：供需失衡问题凸显，除红狮外利差均较低.......................................................212.7策略：把握曲线凸点或是私募债、永续债估值偏离机会............................................22 风险提示......................................................................................................23 图表目录 图1：公募非永续债收益率分布情况（%）..................................................................................5图2：主流发债行业中，公募非永续债2Y-1Y期限利差在30bp以上的主体................................6图3：主流发债行业中，公募非永续债3Y-2Y期限利差在25bp以上的主体................................7图4：主流发债行业中，公募非永续债5Y-3Y期限利差在30bp以上的主体................................7图5：今年以来永续品种利差震荡上行，当前保持高位................................................................8图6：主流发债行业中，永续品种利差在35bp以上的个券..........................................................9图7：主流发债行业中，私募品种利差在20bp以上的个券........................................................10图8：建筑业PMI新订单指数向上修复......................................................................................11图9：2025Q3建筑业新签合同金额同比缩减0.69%..................................................................11图10：2025H1狭义基建同比增速仅4.6%................................................................................11图11：2025Q2建筑业施工面积累计同比下滑12%...................................................................11图12：建筑央企及子公司利差统计：多数主体利差已压缩至50bp以内....................................12图13：建筑地方国企利差统计：中高估值地方国企利差压缩速度稍快.......................................12图14：2025年前三季度粗钢累计产量同比缩减2.89%..............................................................13图15：高炉开工率处于历史同期偏高水平.................................................................................13图16：钢材社会库存累库，已回到历史同期中等水平................................................................13图17：8月后钢价处于震荡下跌通道中......................................................................................13图18：进入10月后钢企盈利比例快速下跌...............................................................................14图19：长流程钢单吨毛利趋弱...................................................................................................14图20：钢铁行业主体利差统计：三季度以来酒钢和柳钢表现突出..............................................15图21：2025年前三季度原煤产量同比增长2%..........................................................................16图22：三季度以来煤价震荡走强................................................................................................16图23：港口动力煤库存偏低位运行............................................................................................16图24：焦化厂库存有累库趋势.......................................