油脂油料2026年投资策略报告：叙事逻辑差异 油强粕弱延续

叙事逻辑差异油强粕弱延续 油脂油料 2025年11月21日 主要结论 蛋白粕：25/26年度全球油料市场延续供大于求的格局。尽管市场各方对于南美大豆产量给予了丰产的预期，但弱拉尼娜天气带来的影响开始有所体现。如果巴西大豆产量不能在1.75亿吨以上，那么就意味着南美大豆产区面临产量下滑的可能。从目前中国采购情况以及美国政府对于生物柴油的政策情况来看，美豆25/26年度出口量和压榨量仍有下调的空间。美豆库存消费比已经从高位回落，并且美豆持续低于成本，这也限制了美豆的下跌空间。美豆区间震荡或将延续。国内方面，2026年国内豆粕供需双降，大豆进口量下滑与养殖业进入去库阶段并重。第一季度可能出现区域性供给不足的局面。从成本来看，连粕5月合约平盈成本在2750元/吨-2950元/吨之间。 油脂市场：25/26年度全球油脂连续第三年产不足需，但产需缺口较前两年收窄。工业消费高速增长推动全球植物油库存持续下滑。2026年美国面临中期选举，美国政府正在平衡各方关系。从目前来看，美国生物柴油政策可能在2026年会陆续公布，但与2025年相比利多力度可能会大打折扣。马棕油市场，长期而言，从资源安全战略、国家外汇储备等因素考量，印尼棕榈油B50计划大概率在2026年下半年实施。国际油脂2026年仍有上涨驱动，印尼棕榈油B50实施带来的上涨驱动强于美豆油生物柴油政策带来的利好驱动。国际油脂价格重心或将继续上移。2026年国内油脂供给端或有变化，棕榈油、菜油进口量会有回升。油强粕弱的局面或延续。国内油脂继续跟随国际油脂而动，由于叙事逻辑的差异化，品种差异化延续。2026年国内油脂市场由强到弱依次为棕榈油、豆油、菜油。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号分析师：曹彦辉从业资格号：F0247183投资咨询号：Z0000597电话：021-55007766-6617邮箱：15037@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、油脂油料市场行情回顾 1.1、美豆及连豆粕行情回顾 数据来源：文华财经国信期货 纵观2025年国内外豆类市场，价格重心明显上移。美豆呈现先抑后扬的走势，连粕则呈现先扬后抑的走势。造成如此差异化的走势主要因中美经贸关系发生变化，导致中国进口大豆出现结构性变化。整体来看，全年期价波动大体分为以下几个部分。 1、1月2日-4月8日：连粕震荡走高，美豆震荡回落。美元指数回落，阿根廷旱情显露，USDA报告下调美豆单产和收割面积，美豆库存回落。春节长假受物流运输收紧、海关对部分批次巴西豆加强检疫、国内油厂停机影响，豆粕现货、基差维持坚挺态势。连粕跟随美豆走高。2月中旬以后，美国对从墨西哥和加拿大进口的商品征收关税，并对中国商品多次加征关税，加拿大和中国迅速反击。美国还向多个国家加征关税。美豆震荡回落。国内连粕市场一度跟随美豆小幅回落，但4月连粕与美豆走势相反，随着巴西升贴水高涨，连粕成本驱动而走高。 2、4月9日-8月13日：连粕先抑后扬宽幅震荡，美豆先扬后抑震荡回落。4月中旬以后中美展开会谈并取得实质性进展，中美达成未来90天大幅削减关税的协议，美豆出口前景转好。美国中西部遭遇暴雨，春播可能受阻，美豆走高。6月美国生物柴油政策反复。7月美国政府再度向多国加征关税，美豆出口的前景堪忧，美豆生长良好，阿根廷下调出口关税，出口激增，CBOT大豆跌破千元关口。8月特朗普在社交平台上呼吁中国加大采购美国大豆力度，USDA8月份供需报告意外调低美国大豆种植面积，尽管单产大幅上调，但产量大幅下滑导致库存越发偏紧，CBOT大豆止跌反弹。国内市场，进入5月进口大豆大量到港，巴西升贴水因汇率以及集中销售等因素高位回落，我国进口大量印度菜粕，拖累连粕进一步下滑。此后尽管国内豆粕现货库存持续增加，但10月以后进口大豆不足，巴西升贴水持续走高，这让连粕获得供给和成本双重提振，主力合约不断走高，M2601一度接近3200元/吨的区间上限。 3、8月14日-10月22日：连粕高位回落，美豆低位宽幅震荡。进入9月，CBOT大豆高位回落，尽管美豆受旱面积不断扩大，优良率持续下滑，但是出口因中国零采购而疲软，此外美豆油因生物柴油政策不及预期而大幅走低，也拖累美豆震荡下滑。10月美国政府停摆。美国总统不断在社交平台发表有关与中国领导人会面的言论。美豆止跌反弹。国内市场，8月中旬以后，随着国储抛储的消息不断传来，特朗普在社交平台喊话，多头离场，连粕减仓下行。9月中旬，中美经贸会谈在西班牙展开，让连粕承压回落。此后国家有关部门召开会议，希望在未来继续加快生猪去产能，这让豆粕未来需求预期下滑。随着阿根廷临时取 消出口税，中国大量采购阿根廷豆的消息传来，连粕扩大跌幅，主力合约不断走低。 4、10月23日-11月14日：连粕、美豆低位反弹震荡走高。随着中美领导人会晤，美国财政部长贝森特随后确认，中国将在当前季节购买1200万吨美国大豆，并在未来三年内每年采购至少2500万吨，与近年来进口规模大体一致。除中国外，东南亚多国也计划采购1900万吨美国大豆。在会晤前后，中国采购了7船大豆。中国正式宣布暂停部分美国产品的报复性关税一年，并自11月10日起下调部分农产品关税，使市场重新聚焦中美贸易休战带来的潜在采购承诺。美豆出口预期乐观，CBOT大豆大幅走高。11月中旬，美国联邦政府或将恢复运转消息提振市场，市场预期11月USDA报告或下调单产与库存。美豆创下16个月新高。国内市场，成本驱动推动连粕走高。尽管国内豆粕库存再度刷新高点，油厂催提增多，豆粕现货涨势受阻，但由于油厂榨利下滑并亏损，这让油厂挺粕意愿增强。连粕跟随美豆不断刷新高点，主力合约在上冲3100。 5、11月15日-至今：连粕、美豆震荡回落。USDA报告出台，美豆出口预估下调超预期，此后，交易员们试图评估中国采购美国大豆的持续力度，一些人士质疑中国可能无法实现采购目标。农户抛售和投资者获利了结。美豆高位回落。国内连粕市场因成本驱动下滑，多头获利平仓加剧盘面减仓下行。主力合约回落至3000元/吨附近获得一定支撑。 1.2、植物油市场行情回顾 数据来源：文华财经国信期货 纵观2025年国内外油脂市场，全年市场呈现震荡上行的走势，但品种差异化异常明显。整体来看，全年油脂期价波动大体分为： 1、1月2日-3月31日：国内棕榈油领涨油脂。国际方面，美豆油先扬后抑。美国生物柴油政策利好，买油卖粕助推美豆油上行。此后国际原油以及美豆走低，油粕套利平仓。USDA下调美豆油24/25年度生物柴油需求，美豆油高位回落。马棕油区间震荡。出口数据疲软，印尼B40计划仍在等待，马来西亚降雨影响油棕生产，印尼棕榈油出口限制，印度上调植物油关税等因素共振。印度出现洗船的局面，这让斋月需求堪忧。国内油脂走势强于外盘，连棕油领涨油脂。连豆油冲高后区间宽幅震荡，加菜籽走高与关税政策让郑菜油上涨。 2、4月1日-6月11日：国内棕榈油领跌油脂。国际方面，美国向多个国家加征关税，尤其是不断对中国加征关税，市场担心全球贸易战可能导致经济增长放慢甚至衰退，需求疲软加重市场看空情绪。马棕油因产量逐步恢复而承压回落。MPOB报告马棕油产量、库存增幅超预期，出口疲软拖累马棕油持续走低。美国生物柴油利好与利空消息交替传出。此后国际原油及美豆震荡回落给市场带来压力。国内油脂大幅回落 ，连棕油领跌油脂，连豆油跟随美豆走低后低位震荡。自2025年3月20日起，我国对原产于加拿大的菜子油、油渣饼、豌豆加征100%关税。郑菜油则因中加政策因素偏强震荡。 3、6月12日-8月19日：国内油脂震荡走高。美国环保署（EPA）6月13日公布的2026年与2027年生物燃料掺混新提案超出预期。令市场期待未来美国豆油需求可能激增。美豆油创出20个月来的新高，连续两个涨停板。此外中东地缘政治加剧，伊朗与以色列冲突加剧，国际原油价格高涨。7月美国众议院、参议院先后通过包括45Z税收抵免在内的财政支出法案，为可再生柴油和生物燃料项目提供明确激励。美豆粕大幅下挫，买油卖粕套利提振，美豆油持续走高。8月有传言称8月8日后EPA将发布关于RVO的相关政策，可能取消进口原料RINs计算减半的规则，也可能发放小型炼油厂豁免，此外国际原油走低，买油卖粕套利的平仓这引发美豆油下行。与之相比，印尼生物柴油消费利好消息不断，马棕油走势明显强于美豆油。8月马棕油出口好转，印尼或对国内DOM进行调整，B50在2026年晚些推出等消息陆续出台，让马棕油获得提振而走高。国内油脂走势分化。郑菜油高位震荡，连棕油、连豆油震荡走高。 4、8月20日-至今：国内油脂震荡走低。中美经贸关系的反复、国际原油持续走低、买油卖粕套利平仓，10月美国政府停摆，生物柴油政策未能按时落地。11月随着美国政府复工，美国生物柴油政策发生变化，美豆油震荡走低。MPOB报告偏空出台，马棕油高位回落，产量降幅不及预期，国内消费回落至正常水平，9月马棕油库存不降反增，10月报告马棕油库存继续高企，出口疲软不断加重马棕油看空情绪。印尼政府以及机构关于B50政策实施出现了一定的分歧，这让马棕油承压走低。国内市场，连棕油持续走低，空头不断加码。相对而言菜油因中加关系而起伏较大。相对而言，因成本支撑，连豆油跌幅有限。 1.3、特朗普执政一年商品市场走势对比 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND国信期货 2025年特朗普再度执政，特朗普依然保持其一贯的执政风格，而且比前一次少了初期的试探，而是直接对多个国家直接加征关税。这让全球经贸关系再度恶化。与2017年特朗普执政第一年相比，2025年特朗普在其第二次执政美国的第一年，美元均呈现高位回落的走势。CRB指数也同样经历了先抑后扬的走势。但是国际原油、美豆的走势则出现差异。2025年国际原油的走势明显较2017年同期更为疲软，俄乌冲突、中东局势等多国地缘政治加剧，原油需求远低于供给的增加，库存压力导致国际原油价格持续走低。对于美豆而言，2025年美豆供求平衡表比2017年同期更为紧张，而中国的采购在2017年依然进行，而在2025年则转向巴西，这让美豆在出口低迷与供给偏紧中徘徊。 图：特朗普两次执政期间原油走势对比 图：特朗普两次执政期间美豆走势对比 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND国信期货 作为特朗普执政第二年，尤其是面临美国中期选举之年，参考2018年也许会给2026年的大宗商品带来一定的指引。2018年，美元先抑后扬。年初美元下跌原因是美国经济数据放缓、欧洲央行缩减量化宽松预期等，4月随着中美贸易升级到贸易缓和，此后美国经济数据好转，美元开始逐步走强。2018年国际原油冲高回落。上涨是因延续2017年减产协议的影响，11月美国页岩油产量激增及沙特增产导致供应过剩，国际原油价格高位回落。2018年CBOT大豆大幅下挫，主要因中美贸易升级，美豆出口受阻而美豆当年产量增加，供给压力沉重。 二、全球油料市场供需分析 2.1、全球油料供给宽松格局延续 25/26年度全球油料市场延续供大于求的格局。自20/21年度以来，全球油料产量持续高速增长，尽管同期需求也同步提升，但是产量增幅远超过需求增幅，当年产大于需的局面已经持续6年。全球油籽库存实现5连增。25/26年度全球油料作物产量达到6.88亿吨，比上年增加426万吨，而需求增加1445万吨至6.84亿吨，库存增加55万吨至1.42亿吨，库存消费比小幅回落至15.82%。近五年最高库消比为2023/24年的16.04%。可见全球油籽供给宽松的局面仍未改变，市场供给依然庞大。 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 从USDA最新预估来看，全球七大主要油料产量六增一减，其中产量下降的为大豆，25/26年度全球大豆产量为4.21亿吨，同比下降539万吨。产量增幅最大的为油菜籽、葵花籽。