蓄力新高18：良机渐近，买在分歧

证券研究报告 核心观点 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com ❖回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800点以上。四季度策略《三擎拱牛市》强调紧贴三条主线：新经济科技&服务消费+老经济资源品。 分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@ctsec.com ❖利空消化过后，阶段底部渐行渐近，短期休整不改长期向上趋势。 10月末美联储转鹰以来，全球市场普遍受流动性压力影响，先后进入休整期。海外看，尽管期间英伟达财报和9月非农失业率超预期，但对市场的提振作用有限。短期内投资者对相对高的估值和潜在收紧流动性的预期抱有担忧，给予市场调整的时间与空间。国内看，产业趋势行情并未发生分子端的恶化，但拥挤的筹码与相对pricein的估值需要一个调整的机会，加之三季度以来的市场主线（算力、电力等）多与海外行情共振，海外行情的调整恰好为国内投资者提供了止盈的理由与机会，并可借机进行仓位结构调整，便于更好布局来年行情。 分析师张洲驰SAC证书编号：S0160524070004zhangzc@ctsec.com 分析师熊宇翔SAC证书编号：S0160524070003xiongyx@ctsec.com ❖回顾美股行情历史：上行期常有10%幅度调整，重大利空下可能达20%： 相关报告 1）只有重大利空冲击，才会带动大周期的行情回调，回调幅度在20%级别以上；年度时常会有10%级别的调整，背后原因大多是预期变化而非大利空冲击，包括担忧估值过高/衰退初期担忧/利空出现但马上被有力政策支持缓和等，1995-1999、2023-2025牛市期间也有类似回调。 1.《 海 外 扰 动 下 把 握 慢 牛 配 置 良 机 》2025-11-212.《牛市资金面面观——牛市宝典系列一》2025-11-193.《年底休整期的Easy Mode——蓄力新高17》2025-11-16 2）本轮看，美股的抛出短期利空其实之前就有担忧和讨论，但市场重视不足，在当前观望调整期重新集中抛出消化，更多是借机消化调整估值，对应年度预期变化带来的止盈调整，预计最大回调在10%级别。等到后续有有力利好政策支撑、回调到位企稳，后续行情仍然有望再度启动。 ❖市场何时重新凝聚主线：等待量能指引。 11月以来市场缩量调整，成交额跌破2万亿元水平。对应市场主线动能逐渐不足，行业轮动强度回升至2019年来的78分位，量能要求低的微盘+防御姿态的红利再度表现。从过往表现看，成交额水平跌至阶段低位后往往迎来反弹，待量能再度稳定在2万亿元以上，成长主线与哑铃策略的跷跷板或再度迎来反转。 ❖长期配置方向：市场调整给予加仓良机，基于景气预期与估值性价比逐步布局。 1）政策窗口期+低拥挤度+险资开门红增量，关注赔率胜率向好的质量红利及周期：地产链博弈政策预期（家电、银行、消费建材、房地产等）、资源品受益涨价（电解铝、黄金等）、情绪消费（出行链免税、景区，卖铲人教育、人服，港股等待美股企稳）。2）中期具备高景气+牛市弹性的品种估值接近合意水平，等待产业逻辑与业绩共识再度凝聚：首先布局景气拐点的难证伪品种（存储、国产算力、AI端侧、北美液冷&电源，创新药等），然后等待自上而下资金重新树立对连续2~3年高景气细分的信心（光模块、PCB等）。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 内容目录 1回顾与观点.........................................................................................32核心图表跟踪......................................................................................63风险提示..........................................................................................10 图表目录 图1：A股主线与美股相关性提升，10月末以来同步调整下行...................................6图2：重大冲击才会引发美股20+%的大周期级别回调...........................................6图3：牛市中继的预期调整往往对应美股10%的年度级别回调...................................7图4：A股内部杠杆资金与机构资金年末进入修整阶段............................................7图5：修整期特征：成交缩量接近短期底部，换手率于中枢水平震荡.............................8图6：修整期特征：双创等主线随市场缩量调整，哑铃再度有所表现.............................8图7：修整期特征：行业轮动再度加快，当前为2019年来的78分位水平......................9图8：市场休整期以来重要指数与主题表现........................................................9 1回顾与观点 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800点以上。四季度策略《三擎拱牛市》强调紧贴三条主线：新经济科技&服务消费+老经济资源品。 利空消化过后，阶段底部渐行渐近，短期休整不改长期趋势。10月末美联储转鹰以来，全球市场普遍受流动性压力影响，先后进入休整期。海外看，尽管期间英伟达财报和9月非农失业率超预期，但对市场的提振作用有限。短期内投资者对相对高的估值和潜在收紧流动性的预期抱有担忧，给予市场调整的时间与空间。 国内看，产业趋势行情并未发生分子端的变化，但拥挤的筹码与相对price in的估值需要一个调整的机会，加之三季度以来的市场主线（算力、电力等）多与海外行情共振，海外行情的调整恰好为国内投资者提供了止盈的理由与机会，并可借机进行仓位结构调整，便于更好布局来年行情。 回顾美股行情历史：上行期常有10%幅度调整，重大利空下可能达20% 1）只有重大利空冲击，才会带动大周期的行情回调，回调幅度在20%级别以上；年度时常会有10%级别的调整，背后原因大多是预期变化而非大利空冲 击，包括担忧估值过高/衰退初期担忧/利空出现但马上被有力政策支持缓和等，1995-1999、2023-2025牛市期间也有类似回调。 2）本轮看，美股的抛出短期利空其实之前就有担忧和讨论，但市场重视不足，在当前观望调整期重新集中抛出消化，更多是借机消化调整估值，对应年度预期变化带来的止盈调整，预计最大回调在10%级别。等到后续有有力利好政策支撑、回调到位企稳，后续行情仍然有望再度启动。 市场何时重新凝聚主线：等待量能指引。 11月以来市场缩量调整，成交额跌破2万亿元水平。对应市场主线动能逐渐不足，行业轮动强度回升至2019年来的78分位，量能要求低的微盘+防御姿态的红利再度表现。从过往表现看，成交额水平跌至阶段低位后往往迎来反弹，待量能再度稳定在2万亿元以上，成长主线与哑铃策略的跷跷板或再度迎来反转。 配置方向：市场调整给予加仓良机，基于景气预期与估值性价比逐步布局。 1）短期政策窗口期+低拥挤度+险资开门红增量，关注赔率胜率向好的质量红利及周期：地产链博弈政策预期（家电、银行、消费建材、房地产等）、资源品受益涨价（电解铝、黄金等）、情绪消费（出行链免税、景区，卖铲人教育、人服，港股等待美股企稳）。 2）中期具备高景气+牛市弹性的品种估值接近合意水平，等待产业逻辑与业绩共识再度凝聚：首先布局景气拐点的难证伪品种（存储、国产算力、AI端侧、 北美液冷&电源，创新药等），然后等待自上而下资金重新树立对连续2~3年高景气细分的信心（光模块、PCB等）。 2核心图表跟踪 数据来源：Wind，FedWatch，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3风险提示 美国经济衰退风险：美国周期下行+关税影响下，美国景气走低，存在软着陆可能，但也存在硬着陆进而衰退的风险，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户