黄金行业研究：多重因素推动黄金价格上涨，看好黄金中长期投资机会

多重因素推动黄金价格上涨，看好黄金中长期投资机会黄金行业研究 投资要点 ➢美债信用走弱，突出黄金储备货币属性 分析师：褚聪聪 美国国债占GDP比例从2008年的60%升至2025年9月的119%，美债的大量增发导致利息支出占GDP的比重攀升，美国政府利息负担加重，2024年美国净利息占GDP比重已经超过3%，当前利息支出已超越国防开支，且预期将会持续增加，显著加重了政府的财政负担，引发了市场对美国债务可持续性的担忧。标普、穆迪、惠誉三大评级机构均已下调美国主权信用评级，美债信用走弱。 执业登记编号：A0190523050005chucongcong@yd.com.cn 分析师助理：赵毅轩执业登记编号：A0190124060001zhaoyixuan@yd.com.cn 美国国债规模占GDP的比重整体而言与黄金价格大致呈现同向变动的趋势，美国国债占GDP的比重由1993年的66.1%波动上升至2024年的124.1%，债务高速扩张引发市场对美国主权信用的担忧，黄金因避险属性获得投资者的青睐，美国财政负债率上升或带动金价中枢上行。 ➢美联储降息进程持续推进，利好金价未来走势 2025年上半年美国经济增速放缓，就业市场活力不足，就业市场显著降温。2025年9月美国整体CPI同比上涨3.0%，低于市场预期，通胀虽具黏性但压力有所缓和，美联储于10月宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%-4.00%。因黄金本身不产生利息，当美联储降息时，市场上的无风险收益率随之下降，持有黄金的机会成本因此降低，资金更倾向于流入黄金市场，推高金价。 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 ➢去美元化背景下，各国央行购金需求增加 受美元信用基础走弱，产业空心化以及贸易逆差等因素影响，全球“去美元化”进程加速。美元占全球央行储备金的比重整体呈下降趋势，1999年美元占全球外汇储备的比重高达71%，至2024年四季度，这一数据已降至57%，美元地位有所减弱。与美元储备下降对应的是全球央行购金需求的增加，世界黄金协会数据显示，全球央行黄金储备2009年至2021年连续13年正增长，2022年出现略微下滑，而后继续恢复增长态势，2024年达到36,250吨，至2025年10月达到36,359吨，处于历史相对高位。全球央行2025年三季度购金量达220吨，较二季度增长28%，较上年同期上升10%，成为黄金市场需求的重要支撑。 ➢投资建议 建议关注工艺先进且具备资源量优势的紫金矿业、山东黄金和赤峰黄金。 ➢风险提示 建议关注美联储降息不及预期、经营安全生产以及扩产进度不及预期的风险。 目录 一、美债信用走弱，黄金的储备货币属性凸显..........................................................................................3二、美联储年内或开启多轮降息...................................................................................................5三、去美元化背景下，各国央行购金需求增加.............................................................................7四、避险需求升温推动金价走强...................................................................................................8五、投资建议...............................................................................................................................91、紫金矿业...................................................................................................................................................92、山东黄金...................................................................................................................................................93、赤峰黄金.................................................................................................................................................10六、风险提示.............................................................................................................................11 图表目录 图1：美国财政赤字（亿美元）....................................................................................................................................3图2：美国制造业增加值占GDP比重（%）................................................................................................................3图3：美国国债规模占GDP比重与黄金价格（美元/盎司）........................................................................................4图4：美国净利息占GDP比重（%）...........................................................................................................................4图5：黄金价格与美国十年期国债收益率.....................................................................................................................5图6：美国失业率（%）...............................................................................................................................................5图7：美元指数和黄金价格走势....................................................................................................................................6图8：美国CPI同比(%)................................................................................................................................................6图9：全球外汇储备（亿美元）及美元外汇储备（亿美元）........................................................................................7图10：全球黄金储备（吨）及同比增速（%）............................................................................................................7图11：VIX指数............................................................................................................................................................8图12：2020-2025Q1-Q3营业总收入（亿元）..........................................................................................................9图13：2020-2025Q1-Q3扣非归母净利润（亿元）..................................................................................................9图14：2020-2025Q1-Q3营业总收入（亿元）.......................................................................................................10图15：2020-2025Q1-Q3扣非归母净利润（亿元）................................................................................................10图16：2020-2025Q1-Q3营业总收入（亿元）.......................................................................................................11图17：2020-2025Q1-Q3扣非归母净利润（亿元）................................................................................................11 一、美债信用走弱，黄金的储备货币属性凸显 美国债务到期高峰叠加财政赤字高位运行，导致美国财政部不得不扩大向市场投放的债券规模，若信用溢价持续放大，借新还旧成本将系统性抬升，进一步侵蚀财政可持续性和政策回旋余地。美国国会预算办公室（CBO）预计2025年联邦利息支出占财政收入比重将升至12%以上，大量占用财政预算，压缩基建、教育等长期投资空间。 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 从20世纪70年代开始，美国为了追求更高的利润，将大量低附加值和中高附加值产业链的低端环节转移到劳动力成本更低的地区，如亚洲和拉丁美洲，美国制造业占GDP的比重从1970年的22.7%下降到2024年的10.0%。产业空心化、制造业衰退不仅削弱了美元的物质基础，一定程度上动摇了美元的价值支撑，同时使得美国在全球产业链中的地位下降，美国需在国际贸易中增加进口并更易形成贸易