首席周观点：2025年第47周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：“十五五规划建议点评”：供需结构改善或持续优化金属行业盈利能力及估值水平 事件：10月28日《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）全文发布，结合9月28日工业和信息化部等八部门发布的《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》（以下简称《方案》），为中国有色金属行业的发展做出了清晰的指引，强调高质量绿色发展路径。我们认为，金属行业的供给或维持低速稳定高质量发展，金属行业的需求或受益新质生产力行业发展而快速扩张，供需结构的改善或推动金属行业盈利能力及估值水平持续优化。 从供给侧观察，《建议》和《方案》自上而下对有色金属行业战略矿产的保护和产能产量发展控制均做出指引，强调战略矿产保护和有色金属产量的低速稳定高质量增长。 战略矿产的保护与增储至关重要。考虑到我国战略性矿产低储量、高对外依存度的格局，战、矿产保护已成为国家安全和资源战略的重要组成部分。国家将统筹利用超长期特别国债等现有资金渠道，支持有色金属资源开发，并做好重要品种国家储备（储备规模或达到GDP的1.2%）。战略矿产的保护和增储对我国有色金属行业的发展具有重要意义。一方面，资源储量的突破将为我国有色金属的长期稳定生产打下坚实基础，且国内资源储量的提升或有效降低我国金属矿产对外依存度。另一方面，国家收储将推升金属需求。例如，2025年1—5月，我国精炼镍采购超7万吨，累计显性储备超10万吨，约为2024年全球镍精炼产量的3%，国家资源收储推动了金属需求提升。 有色金属产量或维持低速稳定高质量增长。2024年，我国十种有色金属产量同比增速为4.3%。在《方案》中，2025—2026年间我国十种有色金属产量年均增长目标设定为1.5%左右，较2024年供给增速出现明显收缩。这也与《建议》中强调的综合整治“内卷式”竞争相互印证，国家或以能效、碳排放、资源配套等市场化手段压减低效产能。我们参考钢铁与锂行业“反内卷”政策进行分析。钢铁行业方面，由于钢铁行业需求疲软，价格及利润水平下跌，为防 止行业同质化恶性竞争并破除地方保护，“反内卷”政策利用市场机制及行业自律机制优化升级产能，并实现行业高端化及绿色化转型。钢铁行业“反内卷”政策主要通过四方面实施：（1）通过设备更新和智能化改造提升生产效率；（2）通过产品结构调整提升行业盈利水平；（3）通过环保政策（碳税）倒逼企业升级设备以满足合规要求，提升远期成本曲线；（4）通过行业集群化发展程度提升以扩大规模效应并强化对上游的议价能力。受益于“反内卷”政策的实施，2025年8月黑色金属冶炼及压延加工业毛利率已升至8%，远超去年同期的2%；申万钢铁行业市盈率亦由去年同期的20.52X升至25年10月29日的40.86X（同比+99%），钢铁行业盈利及估值水平明显修复。锂行业方面，行业供给的快速扩张使得矿产品价格大幅下跌。新《矿产资源法》通过对可采矿石品位的限制，实现对低效产能的压减。自2025年7月新《矿产资源法》生效以来，碳酸锂期货价格已由7月1日的62980元/吨累计上涨+28%至10月28日的80800元/吨，锂行业平均动态市盈率也从7月1日的23.94X升至28.81X（+20%）。“反内卷”政策的实施对金属产品价格修复明显，有效提升企业盈利水平，并推动行业持续高质量发展。“反内卷”政策或将向更多产能利用率、产品价格及盈利水平低迷的金属子行业扩散，如镁行业，以此形成优质优价、良性竞争的市场秩序，提升企业盈利及估值水平。 从需求侧观察，《建议》和《方案》对我国新质生产力行业发展及相关金属及新材料需求扩张做出了指引，并强调了优质资源出口规则的重新定义。 下游产业的发展将快速推动上游金属和金属新材料需求的扩张。金属行业成长依然聚焦于绿色低碳能源转型及新质生产力产业链发展所带来的金属需求端的结构性扩张。成长属性体现于新质生产力的积极发展所推动的各金属品种需求结构性的外扩，具体包括新能源产业链（智能网联汽车产业链及绿色低碳发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及设备及工艺升级等）以及可再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。从铜的各类新兴需求的发展观察，新兴需求的发展已推动铜需求曲线明显右移：2025-2030年间，新能源汽车用铜年复合增速或达16%；5G基站单站耗铜量超60千克，数据中心每GW电力耗铜量达3.7吨，至2030年数据中心带来的新增铜需求量或达55万吨，约占2024年全球铜需求的2%；至2030年，风电、光伏每年累计新增用铜量或达52万吨，这或推动全球铜需求曲线每年产生约2%的右移。新能源汽车、风电、光伏等行业的发展或持续对铜、铝、锂、镁等金属需求起到提振，铷、铯、钽、锗、稀土磁材等需求亦与航空航天、电子等行业的发展高度共振。 优质资源输出规则的重新定义。我国将从“资源大国”升级为“规则强国”，对稀土、钨、锑、镓、锗等稀有金属实行出口许可证制度和配额管理，争夺全球定价权。以稀土为例，我国稀土储量达4400万吨（占全球稀土储量40%），稀土矿产量达21万吨（占全球稀土矿产量70%），冶炼分离产能达40万吨（占全球冶炼分离产能92%），形成了完整产业链的优势地位，并对中游冶炼分离具有决定性垄断。稀土产业的出口管制已成为中美贸易战中重要的战略武器：2025年4月，中国宣布对7类中重稀土及其磁体产品实施出口限制；2025年 10月，中国对稀土全产业链提出出口管制措施。从稀土供给端观察，行业整合加速叠加《稀土管理条例出台》，稀土供给已进入加速优化的阶段。2023-2024年间，稀土矿采供给年额度增速由21%降至6%，冶炼分离年额度增速由21%降至4%，矿采总量指标较冶炼总量指标年额度过剩增至1.6万吨，整体显示出稀土行业的供给高增速时期或已结束。外部的出口管制叠加内部的供给收缩或持续提升中国稀土行业的全球定价权。以镓为例，中国镓产量占全球原生镓产量的98%。中国已对镓实施多轮出口管制，2023年7月开始出口许可证管理，2024年12月对美实施全面出口禁令，2025年1月将镓提取核心技术纳入管制，2025年5月起跨部门打击走私转运，形成系统性管制机制。受出口管制影响，伦敦战略金属市场镓现货价已由2025年初的597美元/千克升至9月底的1100美元/千克，年内涨幅高达84%。在出口管制政策的引导下，以稀土、镓为代表的稀有战略金属或将迎来“战略武器化”的产业链价值重估。 风险提示：地缘政治扰动风险，全球贸易扰动风险，下游需求发展不及预期风险。 参考报告：《有色金属行业：供需结构改善或持续优化金属行业盈利能力及估值水平》，2025-10-30 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：精智达（688627.SH）：营收增长33%，半导体测试机业务维持高成长 事件： 2025年10月29日，精智达发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入7.53亿元，同比增长33.00%，实现归母净利润4146.91万元，同比下降19.29%。 点评： 前三季度营收稳健增长，半导体业务收入规模高速增长。2025年前三季度公司实现营业收入7.53亿元，同比增长33.00%，实现归母净利润4146.91万元，同比下降19.29%，实现扣非归母净利润3776.43万元，同比下降8.80%，其中Q3单季度公司实现营业收入3.09亿元，同比增长51.23%。主要得益于半导体业务不断突破，半导体销售规模同比增长220%，公司在半导体领域继续加大新产品研发和新技术开发。 公司首台高速测试机成功交付，初步形成全站点服务能力。根据公司公告，公司向国内重点客户交付首台高速测试机，进一步巩固并提升公司的核心竞争力。该设备主要应用于半导体存储器测试环节，解决高速测试需求。公司作为自主研发关键核心部件、核心芯片并提供端到端全栈技术和产品的设备供应商，具备较强壁垒和护城河。目前公司已基本完成半导体存储器件测试设备主要产品的全面布局，全自研产品自主可控和迭代能力强，可为客户提供系统化解决方案，初步形成全站点服务能力。 半导体业务取得实质进展，研发投入持续加码。存储测试业务中，高速FT测试机提前完成年初既定目标，KGSD CP测试机稳步推进验证，结合存储行业技术方案进行持续迭代升级。公司芯片技术与CP、高速FT测试机共享积累，构建竞争优势的同时持续推动国产高速测试机在高端市场的突破与应用；算力芯片测试业务中公司已具备SoC测试机的长期战略技术储备，将与下游客户紧密合作，提供高端算力芯片测试方案；探针卡业务受益于下游旺盛需求，公司具备长期量产经验和技术优势，在保障交付提升毛利率的同时正开始进行下一代产品研发。公司作为半导体测试设备核心企业，持续加大研发投入，进一步增强核心竞争力。2025前三季度公司研发投入合计达1.05亿元，同比增长34.82%，第三季度研发投入4360.6万元，同比增长73.52%，主要应用于半导体领域继续加大新产品研发和新技术开发。 公司盈利预测及投资评级：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为1.92元、2.88元和3.80元，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险 参考报告：《精智达（688627.SH）：营收增长33%，半导体测试机业务维持高成长》，2025-11-14 莫文娟|东兴证券能源首席分析师S1480524070001，010-66555574，mowj@dxzq.net.cn 能源行业：中国海油（600938.SH）/中国海洋石油（0883.HK）：桶油成本优势巩固，油气延续增产-2025年三季报点评 事件：2025年前三季度营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%，归母净利润1019.71亿元，同比下降12.59%。 点评：油价走低影响公司营收，油气产量延续增长趋势，营业收入同比降幅小于油价降幅，凸显公司韧性。2025前三季度，布油现货均价为69.914美元/桶，同比下降14.6%；桶油主要成本27.35美元/桶油当量，同比减少2.8%。油气产量延续增长趋势，超过预期。石油产量445.1百万桶，同比上升5.37%，天然气产量777.5百万桶，同比上升11.63%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量578.3百万桶油当量，同比上升6.7%。2025年上半年油气销售收入约人民币2554.8亿元，同比下降5.9%。2025年前三季度，营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%。营收受油价影响下滑，但营业收入同比降幅（4.15%）远小于油价降幅（14.6%），凸显公司韧性。 持续加大勘探力，度夯实油气储量。2025前三季度，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。2025年前三季度，公司共获得5个新发现，并成功评价22个含油气构造。第三季度，共成功评价4个含油气构造。其中，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田；成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。开发生产方面，2025年前三季度，共投产14个新项目。第三季度，共投产4个新项目，包括垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目、文昌16-2油田开发项目和圭亚那Yellowtail项目。 本报告期内，公司健康安全环保表现平稳。2025年前三季度，公司资本支出约人民币860亿元，同比减少9.8%，主要原因是在建项目工作量同比有所降低。研发费用总额11.12亿元，同比下降9%。 盈利预测与评级：公司业绩明显下滑，主要原因是油价下降。我们看好公司储产空间高，成本 管 控 能