数字资产收益驱动利润爆发，WEB3战略转型加速

2025年11月18日 数字资产收益驱动利润爆发，Web3战略转型加速 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk ➢25q3业绩显著转好：截至2025年9月30日止九个月，公司总收益为3.51亿港元，与去年同期基本持平，其中第三季度单季收益达1.28亿港元，同比增长11.4%。增长主要来自于数字资产增值收益的大幅提升，以及传统游戏业务在海外市场的稳健表现。 ➢利 润 大 幅 增 长：公 司 实 现 净 利 润4.87亿 港 元 ， 较 去 年 同 期 增 长108.3%；第三季度单季净利润为2.61亿港元，相比去年同期的亏损7929.8万港元，成功实现扭亏为盈。若剔除股份支付等非现金项目的影响，非国际财务报告准则下的经调整纯利达到5.03亿港元，同比增长111.3%。利润的大幅增长主要得益于数字资产公允价值收益的贡献，截至九个月末，该部分收益达到约4.34亿港元。 主要资料 行业传媒&数字货币股价4.31港元目标价7.43港元(+72%)股票代码434已发行股本7.71亿股总市值33.23亿港元52周高/低9.36港元/2.79港元每股净资产3.88港元主要股东Wei Zhang（35.37%）An Ming Wu（5.71%）Zhikang Dai（4.98%）BrandesInvestmentPartners（1.54%）Capital Research andManagementCompany（1.45%） ➢终端用户布局优化：从业务结构来看，传统游戏业务仍为公司的核心收入来源。其中《德州扑克》在第三季度收益为7970.6万港元，同比增长8.6%，表现稳健；而《其他棋牌》类游戏收益则因中国大陆业务出售影响有所下滑。移动端游戏收益持续增长，占比进一步提升。 ➢进一步深化Web3领域战略转型：截至公告日，博雅互动共持有约4,091枚比特币，平均成本约为68,114美元/枚，另持有少量以太币及其他代币，用于Web3游戏开发与生态建设。公司于2025年9月完成配售约6000万股股份，募集资金约4.1亿港元，其中90%将用于购买比特币。 ➢资本结构健康：财务结构方面，公司现金及现金等价物为8274万港元，虽较年初有所下降，但整体资产结构中数字资产占比显著提升，截至9月30日公允价值达到37.26亿港元。公司无银行借款，资本结构健康，具备持续投入Web3业务与应对市场波动的能力。 ➢目标价下调至7.43港元，维持买入评级：我们对博雅互动的估值采用分部估值法。其中，游戏业务基于其核心产品所展现的付费韧性、持续现金流能力以及“零负债现金牛”特质，给予9x PE估值，该倍数包含市场对其Web3转型的战略预期；数字资产方面，考虑到比特币作为“Web3核心战略资产”的稀缺性与公司坚决的配置执行力，我们赋予40%溢价，而以太坊因其作为Web3游戏开发与生态构建的关键生产资料，享有20%的生态溢价。加总计算，游戏业务价值为14.78亿港元，比特币资产价值42.41亿港元，以太坊资产价值0.90亿港元，公司整体估值达57.28亿港元，对应每股目标价7.43港元，较上一收盘价存在约72%的上涨空间，维持“买入”评级。 ➢风险：购币计划受阻、汇率变动。 目标价下调至7.43港元，维持买入评级 我们对博雅互动的估值采用了分部估值法，分别为其传统游戏业务和数字资产赋予了合理的估值倍数与溢价。 在当前的下跌市场中，溢价采取更保守的下限（将之前的50%溢价调低为比特币溢价40%、以太坊溢价20%） 在游戏业务部分，我们给予了9x PE的估值。这一倍数高于行业平均水平，主要是基于两个层面：一方面，公司的核心产品《德州扑克》在移动端展现出用户付费能力的韧性，提供了可预测的稳定现金流；另一方面，更高的估值倍数包含了市场对公司坚定推进Web3转型的战略溢价。这部分成熟业务构成了公司进行前沿探索的财务基石，其“零负债、现金牛”的特质在为高风险、高潜力的新业务提供支撑时，本身就应享有确定性溢价。 在数字资产部分，我们对其持有的比特币给予了40%的溢价。这一溢价的依据是公司对比特币非同寻常的战略定位与执行力。公司将比特币明确为“Web3核心战略资产”，并持续通过经营性现金流和资本市场募资（例如配售所得款项的90%用于购买比特币）来扩大储备，其在港股中作为“比特币核心持仓股”的稀缺性非常突出。尽管比特币价格自身存在波动，但市场会为这种规模庞大、战略清晰且执行坚决的资产配置给予重估，此溢价是对其在未来加密资产周期中价值和战略协同潜力的前置反映。 另外，我们对其持有的以太坊给予了20%的溢价。这一溢价依据更侧重于其生态与效用价值。以太坊的价值不仅体现在币价上，更深度嵌入公司未来业务的运营逻辑中。这部分溢价是对于以太坊作为公司构建Web3生态的“业务运营与股权纽带”的双重属性的认可。 基于以上，我们计算得出公司游戏业务价值为14.78亿港元，比特币资产价值为42.41亿港元，以太坊资产价值为0.90亿港元，加总后公司总估值达到57.28亿港元。按总股本7.71亿股计算，最终目标价为每股7.43港元，较上一收盘日有72%的上升空间，维持买入评级。 风险因素 购币计划受阻、汇率变动。 主要财务报表 损益表 披露事项：第一上海或其联营机构在过去12个月内曾担任博雅互动（00434）的联席整体协调人及联席配售代理。 （第一上海指第一上海证券有限公司） 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。