医药行业研究：GLP-1专题，产品迭代驱动市场扩容，关注靶点、剂型及联合疗法研发进展

投资逻辑 GLP-1市场规模仍处于快速增长阶段。诺和诺德及礼来占据全球GLP-1领域绝大多数份额，2015年至2024年其GLP-1板块收入从约29亿美元增长至约494亿美元。从增长趋势看，存量药物的整体市场规模仍未达峰，2024年上述四款药物全球合计销售额增长47%。其中替尔泊肽2025年第二季度在减重及2型糖尿病两个适应症分别实现33.81亿/51.99亿美元，同比增长68%/172%，并已实现对司美格鲁肽对应剂型的销售额超越。 肥胖适应症渗透率仍有较大提升空间，药物迭代升级为市场扩容核心驱动。目前GLP-1类药物T2DM渗透率约7%，而肥胖症不足1%，美国1.15亿肥胖患者中剔除掉2型糖尿病、ASCVD、CKD后，仍有8400万的肥胖患者。司美格鲁肽、替尔泊肽23Q1-25Q2减重适应症销售额在整体销售额中占比迅速从14%提升至37%，从趋势看占比仍将进一步提升。现有GLP-1减重药物患者持续使用率低，药物不良反应率、给药依从性仍有较大的改善空间；新一代药物对上一代药物的销售额超越会在5年左右完成，并带动整个GLP-1市场扩容。 药物迭代路径明确，关注疗效/依从性差异化优势。在研GLP-1类药物的临床价值主要从疗效及依从性两方面体现，即相较于替尔泊肽能否有差异化优势，相应的实现路径也基本明确： 1）靶点协同：通过叠加GLP-1R之外的靶点（比如GCGR、GIPR、AMYR等）产生协同效应在更短时间内实现更高的减重比例。内资企业广泛布局GLP-1R+GIPR/GCGR靶点组合，研发进度紧追礼来及诺和诺德，关注在研药物差异化优势。HRS9531、BGM0504可在更短时间内实现更高比例的体重降低；RAY1225、玛仕度肽的安全性较替尔泊肽具有一定优势；GZR18双周给药可在30周实现16.3%的减重比例。 2）Amylin：当下MNC重点布局方向，安全性改善为潜在看点。诺和诺德GLP-1R/AMYR双靶激动剂amycretin、礼来eloralintide、metsera MET-233i等在研产品减重比例均优于替尔泊肽同期水平，但除eloralintide外，其余产品（高剂量组）的胃肠道不良反应率不具优势。 3）口服剂型：无需注射及冷链运输，有望加速GLP-1药物渗透率提升。诺和诺德/礼来进度最快口服管线疗效接近，但均低于司美注射剂型，口服Amycretin展现出最佳疗效潜力，12周实现-11.9%减重比例。 4）早期临床建议关注增肌减脂/靶向脂肪基因等方向。2期临床显示Bimagrumab联合司美格鲁肽使92.8%的总减重来自脂肪，总体重体重下降22.1%（Bimagrumab单药治疗-10.8%，司美格鲁肽单药治疗-15.7%），展现出卓越的减重且肌肉维持效果，但肌肉痉挛、痤疮等不良反应率较高。Arrowhead ARO-ALK7为全球首个进入临床研究的靶向脂肪组织表达基因的RNAi疗法，动物模型数据良好，且具备实现超长效体重管理潜力。 投资建议与估值GLP-1领域top2药物2024年销售收入接近500亿美元，目前仍处于高速增长阶段，且BD事件频繁、研发布局及催 化密集，仍将是医药板块关注度最高的赛道之一。现有GLP-1药物患者用药粘性、渗透率仍有较大提升空间，下一轮药物迭代升级有望驱动整体市场规模加速扩容。 靶点协同、口服剂型等为现阶段重点研发方向，应关注疗效/依从性的差异化优势，各细分方向且均已有在研药物展现出优于替尔泊肽的应用前景。国内Pharma及Biotech深度参与全球GLP-1领域研发，研发进展紧追全球龙头，后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。 风险提示 研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。 内容目录 商业化复盘与展望：代谢赛道长坡厚雪，产品迭代驱动市场扩容........................................5诺和诺德、礼来GLP-1板块持续增长，24年收入接近500亿美元...................................5渗透率及用药时长仍有较大提升空间，依从性及疗效迭代升级为GLP-1市场扩容关键..................6药物迭代途径明确，在研药物关注疗效/依从性两个维度差异化优势.....................................9GLP-1R/GIPR/GCGR靶点：布局最广泛协同靶点组合，关注在研药物差异化优势......................11Amylin：当下MNC重点布局方向，安全性改善为潜在看点.........................................15口服剂型：25mg司美格鲁肽有望率先上市，早研药物疗效提升趋势显著............................22其他研发探索：关注增肌减脂及靶向脂肪小核酸等方向...........................................27建议关注.......................................................................................29恒瑞医药：HRS9531具有潜在同类最佳潜力，对外授权潜在金额达60亿美元.......................29信达生物：全球首个获批上市GLP-1R/GCGR玛仕度肽，持续拓宽适应症.............................30华东医药：全方位布局GLP-1，产品矩阵有望接续上市...........................................32甘李药业：深耕糖尿病领域多年，GZR18（博凡格鲁肽）双周制剂差异化优势显著....................33歌礼制药：ASC 30具备超长效给药潜力，关注PK数据及依从性潜在优势...........................34来凯医药：LAE102 1期MAD结果积极，关注潜在对外授权机会....................................35投资建议.......................................................................................36风险提示.......................................................................................36 图表目录 图表1：产品迭代、减重适应症拓展带动诺和诺德及礼来GLP-1板块收入（亿美元）持续快速增长.........5图表2：替尔泊肽在25Q2在减重及降糖适应症均已超过司美格鲁肽（注射剂型）........................5图表3：美国GLP-1市场礼来处方占比与诺和诺德差距持续拉大.......................................6图表4：GLP-1类药物T2DM渗透率约7%，肥胖症不足1%..............................................6图表5：美国1.1亿肥胖人群中不足200万人使用诺和诺德减重药物...................................6图表6：美国肥胖/T2DM/动脉粥样硬化心血管病/慢性肾病等疾病人群韦恩图............................7图表7：美国肥胖/T2DM/Mash等疾病人群韦恩图.....................................................7图表8：1Q23-2Q25，司美/替尔泊肽减重适应症销售额占比提升至37%..................................7图表9：GLP-1类减重药物1-3年维持率约32%/15%/8%...............................................8图表10：Wegovy（24年）和Zepbound 1年维持率超60%.............................................8图表11：费用、药物短缺、副反应是患者中断使用GLP-1减重的主要因素..............................8图表12：2015-2024年诺和诺德&礼来GLP-1产品份额（亿美元）变迁..................................9图表13：SURPASS-2试验中，针对T2DM患者，替尔泊肽降糖效果显著优于司美格鲁肽....................9图表14：SURMOUNT-5试验中，针对肥胖患者，替尔泊肽减重效果显著优于司美格鲁肽....................9图表15：替尔泊肽高剂量组恶心、腹泻比例超过20%................................................10图表16：头对头试验显示替尔泊肽&司美格鲁肽胃肠道不良反应率接近，但替尔泊肽相关中止试验率更低..10图表17：GIPR/GCGR为GLP-1类药物拓展靶点主要选择..............................................11图表18：GLP-1(胰高血糖素样肽-1)/GIP（葡萄糖依赖性胰岛素促泌多肽）/Glucagon（胰高血糖素）对于主要靶组织的作用...................................................................................12 图表19：内资企业广泛布局GGG靶点，临床进度紧跟礼来/诺和诺德..................................12图表20：部分GIP-1/GIPR/GCGR靶点药物的减重效果对比（安慰剂矫正）.............................13图表21：部分GLP-1/GIP/GCGR靶点药物疗效及安全性对比..........................................13图表22：瑞他鲁肽多个临床3期试验将于2026年读出结果..........................................14图表23：瑞他鲁肽12mg 48周减重约24.2%（疗效估计值）..........................................15图表24：瑞他鲁肽8-12mg组停用比例为6-16%.....................................................15图表25：胰淀素生理效应及类似物设计...........................................................16图表26：CTR/AMY受体均可以与amylin结合.......................................................16图表27：全球已经进入临床阶段的靶向AMYR的药物研发进展........................................17图表28：2025年初以来全球部分amylin在研管线对外授权/收并购事件...............................17图表29：GLP-1RA±amylin类疗法减重效果对比（安慰剂矫正）......................................18图表30：部分GLP-1RA±amylin类疗法疗效及安全性对比..................