城投企业起源、历程及发展趋势

联合资信公用评级二部夏妍妍李琳陈佳豪王菁顾一凡 城投企业自成立以来，长期承担政府性项目投融资职能，在稳定经济增长及推动我国城镇化进程方面发挥了重要作用。本报告根据不同阶段特征差异，将城投企业发展历程划分为城投企业的起源与初步发展（2008年以前）、快速扩张与初步规范（2008－2013年）、规范治理与转型探索（2014－2016年）、严监管与风险化解（2017－2022年）、一揽子化债与加速转型（2023年至今）五个阶段，并阐述了各阶段监管政策、城投转型、城投企业债务及偿债能力指标变化等方面特点。在此基础上，本报告对未来城投企业发展趋势进行了展望。 一、城投企业概念界定 根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）的定义，地方政府投融资平台（城投企业）系地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。 传统城投企业通常具有以下特点：（1）作为地方政府的融资平台，传统城投企业通常通过发债、银行贷款、信托、PPP、股权融资等方式筹集资金，用于非经营性或准经营性的基础设施建设项目，例如土地整理、市政道路建设、保障房建设、轨道交通、污水管网、智慧城市等项目的建设和运营。（2）基于其业务性质，传统城投企业通常以财政回款作为债务还款资金的来源，盈利能力一般。（3）城投企业的高管任免、重大投资决策及融资计划大多须报经政府或相关职能部门审批或备案。 本报告梳理了城投企业发展起源及历程，根据不同阶段城投企业债券发行量、债券净融资额以及监管政策等方面的特征差异，将城投企业发展历程划分为五个阶段。（1）起源与初步发展阶段（2008年以前），城投企业从试点探索走向逐步扩散，城投债少量发行。（2）快速扩张与初步规范阶段（2008－2013年），四万亿经济刺激计划下城投债发行规模和净融资额显著增长；部分城投企业出现债务期限错配、融资成本高等问题，以国发〔2010〕19号文为核心的一系列政策文件通过分类清理规范城投企业、禁止地方政府违规担保、强化城投融资及银行信贷管理等措施加强监管。（3）规范治理与转型探索阶段（2014－2016年），新《预算法》从法律层面赋予了地方政府举债的权力，国发〔2014〕43号文确立了政府债务开前门、堵后门的基本原则，2015年公司债扩容；这一阶段城投债发行规模和净融资额均波动增长，城投企业开始探索向拥有自身经营性现金流、市场化运作的国有企业转型。（4）严监管与风险化解阶段（2017－2022年），政府债务监管延续了“开前门、堵后门”的思路，受公共卫生事件、信用风险事件等多因素影响，城投企业融资经历从严监管到政策边际放松、再到趋严的调整，城投债发行量及净融资规模呈现波动增长走势。（5）一揽子化债与加速转型阶段（2023年至今），2023年7月，中共中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案，随后一系列补充政策陆续实施。随着一揽子化债工作稳步推进，城投企业新增融资受限，城投债发行规模和净融资额均有所下降。 二、城投企业的起源与初步发展（2008年以前） 20世纪90年代，在我国城市基础设施建设相对滞后和地方政府建设资金存在缺口的背景下，城投企业应运而生。2008年以前，城投企业从试点探索走向逐步扩散，业务集中于基建与土地开发；融资渠道以银行贷款为主，城投债少量发行，债务结构相对单一。 20世纪90年代，我国城市基础设施建设相对滞后，制约了城市发展和民生改善。与此同时，1994年分税制改革确立了“中央税与地方税划分”制度，中央财政收入占比大幅上升，地方财政收入占比下降。然而，地方政府在基础设施建设、公共服务供给等方面的事权并未相应减少，导致财权与事权不匹配问题，产生融资需求。《中华人民共和国预算法》（1994年版）第二十八条规定，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。在这一规定限制下地方政府寻求其他融资途径，城投企业因具备独立法人资格而成为替代主体。1992年7月，我国最早专门从事城市基础设施投资建设的地方政府投融资平台之一——上海市城市建设投资开发总公司（已更名为“上海城投（集团）有限公司”，以下简称“上海城投”）成立。 随后，各地政府纷纷借鉴上海城投模式，设立各类平台企业，以“重庆八大投”——重庆城市交通开发投资（集团）有限公司、重庆高速公路集团有限公司、重庆市城市建设投资（集团）有限公司、重庆市地产集团有限公司、重庆市能源投资集团有限公司、重庆市水利投资（集团）有限公司、重庆水务环境控股集团有限公司和重庆 文化旅游集团有限公司等为代表。截至2008年底，全国城投企业数量已达到3000多家。这些城投企业聚焦土地整理、市政工程建设的投融资与运营，部分还承担类似土地储备中心的职能。资金来源方面，银行贷款是其重要融资渠道。这一阶段，城投债少量发行，根据公开资料，2006年及2007年，“06冀建投债”（发行规模10.00亿元）及“07豫投债2”（发行规模15.00亿元）先后发行。 三、快速扩张与初步规范（2008－2013年） 2008－2013年，我国四万亿经济刺激计划下城投企业数量超过1万家、行政层级下沉至县乡，城投债发行规模显著增长；城投企业业务逐步涉足房地产开发、产业投资、金融业务等领域，并出现债务期限错配、融资成本高等问题；2010年以国发〔2010〕19号文为核心的政策文件先后出台，通过分类清理规范城投企业、禁止地方政府违规担保、强化城投融资及银行信贷管理等措施加强监管。 2008年下半年，美国次贷危机引发全球金融动荡，中国出口导向型经济承受压力。为稳增长、保就业，我国推出四万亿经济刺激计划，涵盖铁路、公路、机场、保障性住房、水利设施等重大投资项目。四万亿投资中，部分为中央财政直接投入资金，其余需由地方政府筹集配套资金。在《中华人民共和国预算法》（1994年版）禁止地方政府直接举债的制度约束下，城投企业成为筹集资金的主体。在此背景下，我国城投企业数量自2008年的3000多家快速增长，2010年全国纳入名单管理的融资平台公司已突破1万家。伴随这一扩张进程，其业务覆盖的行政层级持续下沉，从最初的省级、地市级层面，逐步下沉至县级与区级，部分乡镇一级的融资平台亦出现。受投资规模大幅扩张驱动，城投债发行规模显著增长，根据公开信息，2013年城投债发行规模达173.80亿元。 在快速发展过程中，城投企业的风险有所积累，主要体现在部分城投企业的职能突破基建范畴，涉足房地产开发、产业投资、金融业务等领域，长期投资项目依赖短期债务融资，形成明显的期限错配；非标融资占比提升；由于投资者普遍存在城投企业债务由地方政府“兜底”的预期，导致城投融资软约束。为规范和约束城投企业融资，2010年6月，国务院印发《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），首次从中央层面对地方融资平台进行系统性规范，核心要求包括对融资平台实施分类清理规范、清理地方政府为融资平台公司提供的违规担保行为、强化对融资平台公司融资活动及银行业金融机构信贷业务的管理等。随后，多份聚焦城投企业债务管控的政策文件陆续出台，具体内容如表3.1所示。此外，自2010年起，银监会（现国家金融监督管理总局）先后印发银监办发〔2010〕244号文、银监发〔2011〕34号文、银监办发〔2011〕191号文等多个文件，从银行信贷层 面开展规范工作，对融资平台实行“名单制”管理，以此加强对城投企业融资的监管。 四、规范治理与转型探索（2014－2016年） 2014年，新《预算法》从法律层面赋予了地方政府举债的权力，国发〔2014〕43号确立了政府债务开前门、堵后门的基本原则。2014－2016年，政府债务监管加强与缓解项目续建资金压力并行；公司债扩容背景下城投债发行规模大幅增长；城投企业开始探索向拥有自身经营性现金流、市场化运作的国有企业转型。这一阶段，样本城投企业全部债务规模持续增长，短期偿债能力指标表现持续增强，长期偿债能力指标表现持续下降。 2014年8月，十二届全国人大常委会第十次会议通过《全国人民代表大会常务委员会关于修改〈中华人民共和国预算法〉的决定》，并重新颁布修订后的预算法，自2015年1月1日起施行。新《预算法》赋予地方政府适度举债权（地方政府债券），明确地方政府举债的唯一合法途径为发行地方政府债券。新《预算法》施行后，地方政府一般债券及专项债券（如棚改、土储、收费公路等）成为基础设施项目建设的重要融资渠道。2014年10月，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），国发〔2014〕43号是我国地方政府债务管理工作的纲领性文件，确立了开前门（发行政府债券）、堵后门（严禁违规担保举债）的基本原则。与此同 时，在切断地方政府与城投企业之间隐性担保链条的同时，为避免项目烂尾和经济风险，2015年，国务院发布《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》（国办发〔2015〕40号），要求银行业金融机构对融资平台公司在建项目（指2014年9月21日之前已签订合同并开工的项目）的后续融资需求予以支持。这在一定程度上缓解了城投企业的短期流动性压力，避免了大量在建工程因资金链断裂而停工。 2015年，证监会放宽公司债发行主体（扩展至非上市公司）和资金用途限制（可用于补充营运资金），同时审批效率提升1。这一政策调整使得城投企业（特别是主体信用评级AA及AA+主体）债券发行量显著增长，公司债由此成为城投企业的核心融资工具之一。 2015年，国家出台的政策文件多次提及城投企业市场化改革，具体内容如表4.2所示。在剥离地方政府融资职能的政策背景下，城投企业开始探索向拥有自身经营性现金流、市场化运作的实体化国有企业转型。 从这一阶段的城投企业表现来看，截至2016年底，样本城投企业2全部债务为12.80万亿元，较2014年底增长42.43%。从偿债能力指标看，2014－2016年，样本城投企业短期偿债能力指标表现持续增强，长期偿债能力指标表现持续下降。截至2016年底，样本城投企业现金短期债务比（中位数）和全部债务/EBITDA（中位数）分别为1.69倍和24.74倍。 五、严监管与风险化解（2017－2022年） 2017－2022年，政府债务监管延续了“开前门、堵后门”的思路，风险管控有所加强。受公共卫生事件、信用风险事件等多因素影响，城投企业融资经历从严监管到政策边际放松、再到趋严的调整，城投债发行及净融资规模呈现波动增长走势。为应对政策变化与债务压力，城投企业积极推进组织架构和业务模式的转型升级。在此期间，样本城投企业债务规模持续增长，增速受政策调整影响发生波动，短期偿债能力指标表现持续下降，长期偿债指标表现有所波动。 2017年和2018年为政府债务监管政策密集出台时期，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》和《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》等政策文件延续了此前“开前门、堵后门”的监管思路，从严禁地方政府违规担保和变相举债、规范政府购买服务、要求金融机构审慎授信等方面加强监管。2018年7月，国务院常务会议提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，城投企业融资政策有所放松；2019年3月，交易所取消“单50”限制3放松地方融资平台发行公司债的申报条件；2020年，受公共卫生事件影响，央行实施宽松的货币政策，市场流动性充裕，城投企业融资渠道相对畅通。2020年下半年，随着公共卫生事件得到控制，加之信用风险事件如“20永煤SCP003”违约、青海省投资集团有限公司美元债违约事件、包商银行 破产及金融债减记事件等冲击，以及城投企业票据逾期、非标逾期的持续发生，融资政策再度趋严。2017－2022年