固定收益策略报告：拥挤的错觉

涨到有分歧的时刻。 是不是要继续拉久期，成为最近债市投资者的分歧。一方面，有投资者认为信用债行情偏强，不单是是摊余成本法产品转配置，还有赎回费用新规定价已经在9月完成，接下来推出的正式稿，更像是利空出尽的利好，此时拉长信用债久期，是兼得超额收益和布局跨年行情的做法。另一方面，若管理的债基规模稳定，这类投资者对后市的预期则相对保守，顾虑有二：一是赎回费新规定价与负债端稳定不明朗，二是难以判断拐点，利差保护又不足，过度追信用债久期可能“赚小钱，亏大钱”。 做多的局限性。 一方面，赎回费用新规定价足够充分吗？截至11月14日的中债估值来看，关键期限二永债收益多在9月5日之上。另外，尽管摊余成本法产品可以给普信债提供稳定增量资金，但需要注意两点，1）11月下旬打开建仓的产品规模降至125亿，且5年以上封闭期产品下一个集中打开时点在明年1月下旬，2）不能简单认为摊余债基可以给信用市场提供稳定配置力量，因其追求绝对收益，若债市下跌，处于建仓期的产品，放缓买债节奏，反而可以获得更高收益。另一方面，信用利差多数处于年内低位。 反复交易与脆弱预期。 信用债做多空间不足，逻辑和定价方面有透露，追多机构的反复也在佐证这一点。一方面，基金：追得快，撤得也快。另一方面，会有增量资金平抑交易的反复吗？11月以来，理财周度资金流入规模一般，符合年末季节性规律，难言增量支撑。 总体上，10月以来，信用债持续跑赢利率债，先有摊余成本法债基转配资产的驱动，后是主动管理产品追多的共振，加之债市缺乏方向指引，及供给缺位，利差抹平速度已超预期。当下只有进一步在票息资产拉久期，才能获得更多超额，由此也衍生出对后市的分歧。若认为赎回费新规定价已经在9月反应充分，拉久期无疑是不错的选择，但持有观点反之，恐难以落地久期策略。实际上，银行次级债收益多在9月5日点位之上，区别于普信债收益格局，是摊余成本法产品约束资产端造成的结果，也是投资者分歧的投射。倘若将该类产品建仓，简单理解为普适性做多，易产生债市拥挤错觉。另外，11月下旬，3年以上封闭期摊余债基打开节奏将放缓，信用市场供需错位或同步纾解，近一周以来，基金全面减持超长信用债、高票息城投债和国股行二级资本债，是防范低利差环境的不确定性，也是寻求落袋为安。短期理财资金难见增长，存量博弈易撼动收益稳定性。 策略执行方面，负债端不稳定的账户，保持中性久期，2年至3年相对可取，隐含评级AA+及AA城投债可率先关注，鉴于绝对收益进入低位，建议平配收益中枢2.0%上下的资产；负债稳定的账户，可关注3年至5年，2.15%至2.3%之间优质城投债。两类账户若前期在5年以上信用债有浮盈，短期建议关注止盈策略，留有子弹攻守兼备。此外，银行次级债绝对收益尚有博弈空间，但“慢赚，快亏”的特性，该品种左侧参与好于右侧追多，4年至5年大行二级资本新券建议关注点位在2.2%至2.5%，对应老券点位则在2.1%至2.15%。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、拥挤的错觉..................................................................................3 1、特殊的配置行情..........................................................................32、反复交易与脆弱预期......................................................................7 图表目录 图表1：到明年1月，摊余成本法债基打开节奏.....................................................3图表2：今年传统城投债净增量显著低于往年.......................................................4图表3：做多行为从一致到拥挤，成交笔数是较好的刻画.............................................4图表4：10月以来，信用策略持续好于利率策略.....................................................5图表5：单一组合策略收益中，5年AA+城投债组合最具性价比........................................5图表6：部分个券定价与7月上旬相似.............................................................6图表7：信用利差在2024年以来较低分位数........................................................7图表8：基金交易行为反复.......................................................................7图表9：基金减持超长信用债.....................................................................8图表10：基金再度减持流动性一般的高票息城投债..................................................8图表11：连续五周增持后，基金再次卖出国股行二级债..............................................9图表12：理财增量缺乏亮点......................................................................9图表13：存单依旧是理财集中配置的资产.........................................................10图表14：信用债换手率的阶段顶部出现...........................................................10图表15：二级资本债新券到达阶段底部...........................................................11 一、拥挤的错觉 1、特殊的配置行情 债市演绎割裂行情。上证指数反复在高位徘徊，经济金融数据缺乏方向指引，年末债市理应在平淡的观察期，可利率债与信用债的割裂行情，引发投资者讨论。10月以来，25附息国债11收益震荡区间从1.77%附近收窄至1.73%至1.76%，看似有交易空间，把握难度不小；本身依靠利率债中枢定价的信用债，再次反常走强，这是下半年以来第二次令人惊讶信用债的稳健度（去年“924”因理财赎回，信用债剧烈回撤，今年7月下旬至9月，3年内中高等级信用债出奇稳定）。 被热议的摊余成本法债基。11月初我们曾提示（详见《熊市里的“资产荒”_20251102》），做多信用债既有市场因素，也有增量资金催化。前者对应贸易摩擦告一段落，股市走过上涨最快的阶段，并且赎回费新规细节待明确，若1）要把前期亏损的钱赚回来，2）拉开纯债产品收益差距，这的确是最佳的窗口期。而后者是指封闭期在3年至5年和5年以上的摊余成本法债基打开，从利率债转配信用债（该类产品要求资产久期不能超过封闭期，持仓券需要通过合同现金流测试，带减记条款的银行次级债并不在可投范围内），加之10月至11月第一周涉及到对应产品规模达860亿，创年内高峰，对信用抢券需求支撑不言而喻。 来源：iFind，国金证券研究所 供需错配加速做多行情。截至11月16日，非科创类城投债依旧是负融资，净增放量的品种向科创债倾斜，而摊余成本法债基看重绝对收益，对传统城投债的持有偏好高于后者。因此，10月以来猝不及防转配信用债的增量，触发供需失衡。 来源：iFind，国金证券研究所 做多行为有极强的一致性。10月中下旬开始，各期限信用债成交笔数轮番创新高，1年至3年城投债曾两次单周突破1800笔，3年至5年城投债成交则在近期突破900笔，甚至好于牛市阶段的平均读数，类似的特征体现在1年至5年产业债，可见供需错位效应之强。值得注意的是，3年以上银行次级债成交笔数同样创新高，并非来自摊余成本法产品的推动，是市值法产品主动追多的体现。 资本利得冲高，5年一般信用债表现好于同期限银行次级债，例如10月至今5年AAA城投债和中票资本利得累计收益达到1.16%和1.03%，同期限AAA-银行二级资本债仅72bp。另一方面，将票息收入考虑到组合持仓，单一资产满仓策略中，11月以来，信用策略依旧好于利率策略，5年AA+城投债组合累计收益为28bp，超过满仓10年AA+中票组合的14bp。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 涨到有分歧的时刻。四周强力配置，5年内信用债距离年内收益低点多在15bp以内，3年内隐含评级AA和AA(2)的城投债收益与7月中旬，信用债牛走到最极端位置的时候十分相似。当前有超额收益的票息资产，要么在5年以上中高等级信用债，如该期限AAA产业债超年内低点30bp以上，要么在高波动资产，如3年以上银行次级债。是不是要继续拉久期，或者稳定持有银行次级债，成为最近债市投资者的分歧。 一方面，有投资者认为信用债行情偏强，不单是是摊余成本法产品转配置，还有赎回费用新规定价已经在9月完成，接下来推出的正式稿，更像是利空出尽的利好，此时拉长信用债久期，是兼得超额收益和布局跨年行情的做法。秉承此类预期的投资人，多在9月和10月上旬就已经提前面临产品赎回问题。 另一方面，若管理的债基规模稳定，这类投资者对后市的预期则相对保守，顾虑有二：一是赎回费新规定价与负债端稳定不明朗，二是难以判断拐点，利差保护又不足，过度追信用债久期可能“赚小钱，亏大钱”。 做多的局限性。一方面，赎回费用新规的定价足够充分吗？并不是，最近两周银行次级债的波动率显著提高，且截至11月14日的中债估值来看，关键期限收益多在9月5日——《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿发布时点之上。另外，尽管摊余成本法产品可以给普信债提供稳定增量资金，但需要注意两点，1）11月下旬打开建仓的产品规模降至125亿，且5年以上封闭期产品下一个集中打开时点在明年1月下旬，2）不能简单认为摊余债基可以给信用市场提供稳定配置力量，因其追求绝对收益，若债市下跌，处于建仓期的产品，放缓买债节奏，反而可以获得更高收益。结合来看，赎回费新规的悲观定价不消除，边际抛售易造成较大影响。另一方面，信用债的性价比被持续诟病，5年内信用债利差处于2024年以来低点，这是利率震荡，信用债独立行情的尴尬所在，而最近一周信用债收益下不动的原因也是如此。 事实上，信用债做多空间不足，逻辑和定价方面有透露，追多机构的反复也在佐证这一点。 2、反复交易与脆弱预期 基金：追得快，撤得也快。一是继单周净买入7年以上信用债规模达到34亿之后（今年7月以来新高），近一周基金再次卖出20亿，止盈行为显著。同时，基金增持1年至5年信用债规模较过去四周有明显回落，刻画出对低利差保护不足的担忧。 将金融债剔除，最近一周基金卖出7年以上信用债规模达到21亿，尤其集中在7年至10年，打破了过去两周的买入惯性。 来源：iFind，国金证券研究所 二是基金在连续两周增持1年至5年隐含评级AA(2)和AA-城投债之后，近一周执行卖出。考虑到高票息城投债定价靠近年内低点，卖出原因与超长信用债或趋于一致。 来源：iFind，国金证券研究所 三是银行次级债的交易同样反复。以上两类券种流动性存在瑕疵，落袋为安之外，基金卖出还蕴含防范潜在波动的缘故，可银行次级债的同步减持，一定程度说明当前基金投资者对低利差格局延续性抱有怀疑。近一周，基金同步减持1年至