短期或震荡格局不改——固收周报（11月10日-11月14日）

——固收周报（11月10日-11月14日） 2025年11月15日 核心观点 分析师 本 周 债 市 回 顾 ：利 率 窄 幅 震 荡， 收 益 率 曲 线略走 平 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 本 周（11/10-11/14）债 市 收 益 率 先 下 后 上 几 乎 收 平 ，整 体 窄 幅 震 荡 ，主 要 受央 行 呵 护 资 金 面 、股 债 跷 跷 板 和 公 募 费 率 新 规 预 期 的 影 响 ，截 至11/14，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较11/7变 化-1BP、-0.02BP、0.59BP收 于2.15%、1.81%、1.41%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周 回 落0.98BP、0.61BP至33.41BP、40.36BP， 收 益 率 曲 线 略 走 平 。 本 周10Y收 益 率 窄 幅震 荡 ， 背 后 对 应1） 央 行 连 续 多 日 公 开 市 场 操 作 净 投 放 呵 护 流 动 性 、2） 权 益市 场 持 续 高 位 震 荡 、3） 市场 预 期 公 募 费 率 新 规 中 赎 回 费 率 边 际 降 低。 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 下 周 债 市 展 望 ：政 府 债 发 行 边 际 回 落 ， 央 行 呵 护下 预 计资 金 面 维 持 均 衡 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 基 本 面 来 看 ，生 产 端 表 现 多 数 回 落 、需 求 端表 现 整 体 回 落 、物 价 板 块 多 数 小 幅回 升 。本 周 生 产 端 表 现 多 数 回 落 ，各 指 标环 比 回 落0.36-2.2个 百 分 点 ；需 求 端表 现 整 体 回 落 ， 地 产 成 交 同 比 回 落27%-45%； 物 价 板 块 多 数 小 幅 回 升 ， 各 价格 环 比 回 升0.3%-0.4%。 供 给 方 面 ，11/10-11/16利 率 债 发 行 规 模 整 体 回 升 ，发 行 国 债3093.2亿 元 、地方 债2850.6亿 元 ，同 业 存 单7102.2亿 元 ，整 体 较 上 周 回 升3892.43亿 元 。国债 、地 方 债 、存 单 发 行 规 模 较 上 周 分 别 上 升134.3亿 元 、1934.5亿 元 、1823.6亿 元 ； 按 新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 额 度 分 别 为4.4万 亿 元 和0.8万 亿 元 计 算 ，本 周 地 方 债 整 体 发 行 进 度 达 到93.2%（2021-2024年 同 期 平 均 为95.8%），新增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 发 行 进 度 分 别 为94.2%、87.8%（2021-2024年 同 期 平均 分 别 为96.2%、93.3%）。 资 金 面 来 看 ，11/10-11/14央 行 通 过 逆 回 购 净 投 放6262亿 元 。 央 行 连 续 多 日公 开 市 场 净 投 放 ，叠 加 其 通 过6个 月 买 断 式 逆 回 购 净 投 放5000亿 元 ，释 放 呵护 资 金 面 态 度 ，资 金 面 均 衡 。DR001、DR007分 别 较11/7回 升4.08BP、5.43BP至1.37%、1.47%。 同 业 存 单 方 面 ， 截 至11/14，3M和1Y存 单 分 别 较11/7回 升1.12BP和0.25BP至1.59%和1.64%，1Y-3M和6M-3M存 单 期 限 利 差分 别 回 落0.87BP和0.7BP至5.5BP和2.75BP。 对 于 下 周 ， 存 单 到 期 规 模 环比 再 度 上 升1500亿 元 至9000亿 元 左 右 ， 到 期 规 模 为 近 两 月 高 点 ， 关 注 存 单到 期 续 发 情 况 ；本 周 央 行 施 行 大 额 逆 回 购 净 投 放 ，释 放 呵 护 态 度 ，在 下 周 国 债 、地 方 债 发 行 规 模环 比 下 降2200亿 元 的 情 况 下 ，资 金 面 压 力 有 所 下 降 ，预 计 资金 面 维 持 均 衡。 债 市 策 略 ：债 市 缺 乏 明 确 交 易 主 线 ， 短 期或 仍震 荡 后 续 关 注 三 方 面 变 化 ：1）10月 经 济 数 据 走 弱 ，债 市 仍 定 价 钝 化 、2）央 行 三季 度 货 政 执 行 报 告 加 入 “ 跨 周 期 调 节 ” 、3） 机 构 配 置 尚 未 加 速 。 下 周 主 要 关注 以 下 要 素 ：1） 基 本 面 ：价 格 数 据 方 面 ，10月CPI同 比 增 速 回 升 至0.2%，由 负 转 正 ， 强 于 预 期 ； 经 济 数 据 方 面 ，10月 供 需 两 端 数 据 均 出 现 了 不 同 程 度收 缩 ，社 零 、固 定 资 产 投 资 、工 业 增 加 值 同 比 增 速 较9月 下 降1.2-1.6个 百 分点 ；金 融 数 据 方 面 ，10月 新 增 信 贷 、社 融 规 模 均 低 于 预 期 ，M1、M2、社 融 、 新 增 信 贷 同 比 增 速 较9月 下 降0.1-1个 百 分 点 ；尽 管 基 本 面 数 据 不 同 程 度 偏 离预 期 ， 但 本 周 债 市 波 动 较 小 ， 显 示 当 前 债 市 对 基 本 面 定 价 有 限 ；2） 央 行 三 季度 货 币 政 策 执 行 报 告 ：三 季 度 货 币 政 策 报 告 整 体 延 续 宽 松 基 调，再 次 强 调 支 持性 的 货 币 政 策 立 场 。但 本 次 执 行 报 告 较 上 季 度将“ 强 化 逆 周 期 调 节 ”改 为“ 做好 逆 周 期 和 跨 周 期 调 节 ”，措 辞 力 度 边 际 下 降 ，意 味 着 货 币 政 策 或 将 在 年 内 兼顾 短 期 和 中 期 经 济 金 融 形 势 ， 年 内 降 息 空 间 迫 切 度 下 降 ；3） 机 构 配 置 尚 未 加速 ：过 往 经 验 显 示 银 行/保 险 等 机 构 可 能 在 年 末/抢 年 初 季 节 性 加 快 配 置 国 债 的行 为 ，目 前 债 市 具 备 一 定 性 价 比 ，但 机 构 配 置 尚 未 关 注 到 显 著 加 速 ，后 续 待 持续 跟 踪。 在 以 上 因 素 的 基 础 上 ，近 期 债 市 缺 乏 明 显 主 线 下 ，短 期 市 场 交 易 逻 辑 可 能 主 要围 绕 股 债 跷 跷 板 、公 募 费 率 新 规 等 政 策 预 期 展 开 。在 当 前 基 本 面 边 际 转 弱 、央行 呵 护 资 金 面 宽 松 ，但 强 调 跨 周 期 调 节 的 情 况 下 ，债 市 仍“ 上 有 顶 、下 有 底 ”，短 期 可 能 维 持 横 盘 震 荡 。策 略 方 面 ，在 震 荡 市 中 建 议 保 持 久 期 适 中 ，逢 调 整 买入 。 短 端 方 面 ，受 央 行 态 度 及 操 作 影 响 ， 资 金 面 整 体 均 衡 ， 短 端 以 政 策 利 率（1.4%） 为 下 限 ， 目 前 短 端 在1.41%左 右 震 荡 ， 短 期 收 益 博 取 赔 率 有 限 ；长端 方 面 ，十 债 可 能 短 期 仍 将 维 持“ 上 有 顶 、下 有 底 ”的 状 态 ，当 前 股 债 跷 跷 板仍 为 债 市 主 要 影 响 因 素 ，短 期 或 有放 大 债 市 波 动 可 能 ，考 虑 到 基 本 面 、政 策 面指 引 下 债 市 仍 偏 多 ， 因 而 逢 大 幅 调 整 关 注 增 配 机 会。 风 险 提 示 ：经 济 基 本 面 超 预 期 回 升 影 响 债 市 主 线 风 险 、政 府 债 供 给 节 奏 超 预 期的 风 险 、 债 市 利 率 超 预 期 大 幅 回 调 风 险。 目录Catalog 一、本周债市回顾：利率窄幅震荡，收益率曲线略走平..................................................................................4二、下周展望与策略...............................................................................................................................6（一）债市展望：政府债发行边际回落，央行呵护下预计资金面维持均衡..........................................................6（二）债市策略：债市缺乏明确交易主线，短期或仍震荡..............................................................................13三、下周公开市场操作及财经日历...........................................................................................................14四、风险提示......................................................................................................................................14 一、本周债市回顾：利率窄幅震荡，收益率曲线略走平 本 周（11/10-11/14）债 市收 益 率先 下 后 上几 乎 收 平，整 体 窄 幅 震 荡，主 要 受央 行 呵 护 资 金 面、股 债 跷 跷 板和 公 募 费 率 新 规预 期的影 响 ，截 至11/14，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较11/7变化-1BP、-0.02BP、0.59BP收 于2.15%、1.81%、1.41%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较上 周回 落0.98BP、0.61BP至33.41BP、40.36BP，收 益 率 曲 线略走 平。本周10Y收 益 率窄 幅 震荡， 背 后 对 应1）央 行 连 续 多 日 公 开 市 场 操 作 净 投 放 呵 护 流 动 性、2）权 益 市 场持 续 高 位 震 荡、3）市 场 预 期公 募 费 率 新 规中 赎 回 费 率 边 际 降 低。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具 体 来 看 ：11/10（ 周 一 ），10月CPI同 比 增 速 回 升 至0.2%，由 负 转 正 ，强 于 预 期 ，释 放 一定 积 极 信 号 ，但 债 市 波 动 较 小 ，显 示 当 前 债 市 对 基 本 面 定 价 有 限 。10年 期 国 债 收 益 率 略 下 行0.03BP收 于1.81%，1年 期 国 债 收 益 率 下 行0.51BP收 于1.40%。 11/11（ 周 二 ）